1982년 워렌 버핏 주주서한

1982년 워렌 버핏 주주서한 한글 번역본이다. 버핏의 주주서한은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지로, 버크셔의 역사와 버핏의 사고 체계를 엿볼 수 있다.

• 의역이나, 오역이 있을 수 있다는 점 미리 양해 구한다.
• 영문이 편하다면 아래 출처 링크를 통해 직접 읽어보길 권장한다.
• 출처 : https://www.berkshirehathaway.com/letters/1982.html

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

1982년 영업이익은 3,150만 달러로, 기초 자본(증권을 원가 기준으로 평가)을 기준으로 9.8%에 불과했으며, 이는 1981년의 15.2%에서 하락한 수치이며, 1978년의 최근 최고치인 19.4%에 비해 훨씬 낮습니다. 이와 같은 하락은 주로 다음의 세 가지 이유 때문입니다.

1. 보험 인수 부문에서의 실적 악화가 상당히 컸습니다.
2. 우리가 직접 운영하는 사업의 성장은 없이 자기자본이 상당히 확대되었습니다.
3. 자원을 일부만 소유하고 있으며 우리가 직접 운영하지 않는 사업들에 점점 더 많이 투자하게 되었으며, 회계 규정에 따라 이러한 사업들에서 우리의 지분에 해당하는 수익 중 상당 부분이 버크셔의 보고된 수익에서 제외되어야 했습니다.

불과 몇 년 전만 해도 우리는, 몇 가지 다른 변수들을 적절히 고려한다면, 영업이익/자기자본 비율이 1년 단위의 경영 성과를 평가하는 데 가장 중요한 척도라고 말씀드린 바 있습니다. 이는 여전히 대다수 기업들에게는 유효한 기준이라고 생각하지만, 우리에게 있어서는 그 효용이 크게 줄어들었다고 판단합니다. 이런 주장을 들으실 때는 의심을 품으셔야 합니다. 측정기준은 보통 좋은 수치를 나타낼 때 폐기되지 않습니다. 하지만 결과가 악화될 경우, 대부분의 경영자들은 측정기준을 버리기를 선호하지, 경영자를 바꾸기를 선호하지 않습니다.

이와 같은 악화를 마주한 경영자들에게는 좀 더 유연한 측정 방식이 종종 떠오르기 마련입니다. 예를 들면, 경영 성과라는 화살을 백지 캔버스에 먼저 쏘고 나서, 화살이 꽂힌 자리에 정확히 맞춰 과녁을 그리는 방식입니다. 우리는 일반적으로 사전에 정해진, 장기적이며 작고 명확한 과녁을 믿는 편입니다. 그러나 위에서 언급한 세 번째 요인의 중요성을 감안하여, 이에 대한 다음 절에서의 설명에 따라, 우리는 영업이익/자기자본이라는 과녁을 포기하는 것이 정당하다고 생각합니다.

비지배지분에서의 수익

첨부된 재무제표는, 우리가 최소 20% 이상 소유하고 있는 기초 사업체들로부터의 수익에 대해 일반적으로 우리 지분에 해당하는 몫을 포함한 ‘회계상의’ 수익을 반영하고 있습니다. 하지만 소유 지분이 20% 미만인 경우에는, 해당 사업체가 지급한 배당금만이 우리의 회계 수치에 포함되며, 이익 중 분배되지 않은 부분은 완전히 무시됩니다.

이 규정에는 몇 가지 예외가 있습니다. 예를 들어, 우리는 GEICO Corporation의 약 35%를 소유하고 있지만, 의결권을 양도했기 때문에 회계상으로는 20% 미만의 지분으로 간주됩니다. 따라서 1982년에 GEICO로부터 받은 세후 배당금 350만 달러만이 우리의 ‘회계상’ 수익에 포함됩니다. GEICO의 1982년 미분배 영업이익 중 우리 지분에 해당하는 2,300만 달러는 보고된 영업이익에 전혀 반영되지 않았습니다. 만약 GEICO가 1982년에 수익이 적었더라도 배당을 100만 달러 더 지급했다면, 사업 성과가 나빠졌음에도 우리의 보고 수익은 오히려 더 커졌을 것입니다. 반대로, GEICO가 수익을 1억 달러 더 냈지만 전액을 유보했다면, 우리의 보고 수익은 변하지 않았을 것입니다. 명백히, ‘회계상’ 수익은 경제적 현실을 심각하게 왜곡할 수 있습니다.

우리는 소유 지분율과 무관하게 모든 미분배 수익을 포함하는 ‘경제적’ 수익 개념을 선호합니다. 우리의 관점에서, 기업이 유보한 수익이 모든 소유주에게 제공하는 가치는, 그 수익이 얼마나 효과적으로 활용되느냐에 따라 결정되며, 소유 지분의 크기와는 무관합니다. 만약 지난 10년간 버크셔의 주식을 0.01%만 소유하고 계셨더라도, 여러분은 회계 시스템이 어떠하든 간에 유보 수익에서 완전한 경제적 혜택을 받으셨습니다. 비례적으로 보면, 마법의 20%를 소유한 경우와 마찬가지로 좋은 결과를 얻으신 겁니다. 하지만 지난 10년간 자본 집약적인 수많은 사업을 100% 소유하고 계셨다면, 회계상으로는 정밀하게 여러분에게 귀속된 유보 수익조차 실제로는 경제적 가치가 거의 없거나 전혀 없었을 수도 있습니다. 이것은 회계 절차에 대한 비판이 아닙니다. 우리가 더 나은 시스템을 설계하는 일은 맡고 싶지 않습니다. 단지 경영자와 투자자 모두가 회계 수치는 사업 가치 평가의 출발점일 뿐 끝이 아님을 이해해야 한다는 것입니다.

대부분의 기업에서는 20% 미만의 지분 보유가 중요하지 않습니다. (아마도, 그것이 보고 수익 극대화를 방해하기 때문일 수도 있습니다.) 따라서 우리가 방금 논의한 회계와 경제적 결과의 차이는 큰 의미가 없습니다. 하지만 우리에게는 이러한 지분 보유가 매우 크고 중요성이 점점 커지고 있습니다. 이러한 규모 때문에, 우리는 보고된 영업이익 수치의 의미가 제한적이라고 판단합니다.

우리는 1981년 연차보고서에서, 우리가 통제하지 않는 네 개 주요 보유지분 기업에서의 미분배 수익이 1982년에 3,500만 달러를 넘을 것이라고 예측했습니다. 이 중 세 개 회사(GEICO, General Foods, The Washington Post)의 보유량은 변함이 없고, 네 번째인 R. J. Reynolds Industries는 보유량을 상당히 늘렸습니다. 이 그룹의 1982년 미분배 영업이익 중 우리 지분에 해당하는 금액은 4,000만 달러를 훨씬 상회했습니다. 이 숫자는 우리 수익에 전혀 반영되지 않았지만, 이들로부터 받은 배당금 1,400만 달러보다는 많습니다. 또한, 우리는 여러 소규모 지분도 보유하고 있는데, 이들로부터도 합산하면 상당한 미분배 수익이 발생했습니다.

우리는 이러한 숫자의 전반적인 규모에 의미를 부여하지만, 소수점 열 자리까지 따질 필요는 없다고 생각합니다. 버크셔가 이와 같은 유보 수익을 시장 가치 상승을 통해 실현하는 데에는 매우 큰, 그러나 측정할 수 없는 수준의 과세가 따릅니다. 또한, 수년간 그리고 전반적으로 유보 수익은 최소한 그에 상응하는 시장 가치 상승으로 이어졌지만, 이는 기업 간에 매우 불균등하게, 그리고 시기적으로는 불규칙하고 예측 불가능하게 나타났습니다.

하지만 이러한 불균형성과 불규칙성은, 가치 중심의 투자자에게는 유리한 점이 됩니다. 이런 투자자는 거의 모든 주요 미국 기업 중에서 선택할 수 있으며, 그중에는 전면적으로 인수할 수 있는 어떤 기업보다 훨씬 뛰어난 기업들도 많이 있습니다. 또한 지분 투자는 경매 시장에서 이루어지며, 이 시장은 때때로 조울증적 레밍(lemmings, 쏠림 현상의 비유)처럼 행동하는 참가자들에 의해 가격이 결정됩니다.

이처럼 방대한 경매 시장 속에서, 우리의 임무는 유보 수익 1달러당 결국 시장 가치로 최소 1달러 이상 전환될 수 있는 경제적 특성을 지닌 기업을 선택하는 것입니다. 실수도 많이 했지만, 지금까지는 이 목표를 달성해왔습니다. 그렇게 할 수 있었던 데에는 경제학자 아서 오쿤(Arthur Okun)의 수호성인인 성 오프셋(St. Offset)의 도움이 컸습니다. 즉, 어떤 투자기업의 유보 수익은 시장 가치에 거의 영향을 미치지 않거나 심지어 부정적인 영향을 주기도 했지만, 어떤 주요 보유 기업의 경우에는 유보 수익 1달러가 시장 가치 2달러 이상으로 전환되기도 했습니다. 지금까지는 우리의 성과 좋은 기업들이 부진한 기업들을 상쇄하고도 남았습니다. 이 성과를 계속 이어간다면, ‘경제적’ 수익 극대화를 향한 우리의 노력이, ‘회계적’ 수익이 어떻게 보이든 간에 정당화될 것입니다.

부분 지분 소유 방식이 우리에게 만족스러운 결과를 안겨주었지만, 우리를 정말 춤추게 만드는 것은 좋은 기업을 합리적인 가격에 100% 인수하는 일입니다. 우리는 몇 차례 이 목표를 달성한 바 있으며 (앞으로도 그렇게 하길 기대합니다), 그러나 이것은 매력적인 가격에 부분 지분을 사들이는 것보다 훨씬 어려운 일입니다.

우리가 1982년 동안 다른 기업들이 진행한 주요 인수들을 바라보면서 느낀 감정은 부러움이 아니라, 우리가 그 판에 끼지 않았다는 데 대한 안도감이었습니다. 왜냐하면 많은 인수에서, 경영자의 지성은 경영자의 아드레날린과의 경쟁에서 졌기 때문입니다. 사냥의 스릴에 취해 쫓는 이들은, 사냥감의 결과를 망각하게 됩니다. 파스칼의 말이 적절해 보입니다: ‘내게 분명한 사실은, 인간의 모든 불행은 그가 조용히 방 안에 머물러 있지 못하는 데서 비롯된다는 것이다.’

(회장은 작년에 방을 너무 자주 떠났고, 거의 1982년의 인수 해프닝(Acquisition Follies)의 주인공이 될 뻔했습니다. 되돌아보면, 그 해의 가장 큰 성과는 우리가 전적으로 헌신했던 대규모 인수가 전혀 우리의 통제 밖의 이유로 인해 성사되지 않았다는 사실입니다. 만약 그 거래가 이루어졌다면, 엄청난 시간과 에너지가 소모되었을 것이며, 그에 대한 대가는 매우 불확실했을 것입니다. 만약 이 보고서에 사업 성과를 설명하는 그래픽을 도입한다면, 그 실패한 거래를 묘사하는 두 장의 빈 페이지가 올해의 성과를 나타내는 가장 적절한 중심 삽화(centerfold)가 될 것입니다.)

부분 지분 투자 방식은, 매력적인 기업의 지분을 매력적인 가격에 매입할 수 있을 때에만 건전하게 지속할 수 있습니다. 우리는 이러한 목표 달성을 위해 중간 가격대의 주식시장이 필요합니다. 시장은 주체가 스스로 돕는 자를 도와줍니다. 하지만 주식시장은, 자신이 무슨 짓을 하고 있는지도 모르는 사람들을 용서해주지는 않습니다. 투자자에게 있어서, 훌륭한 기업의 주식을 지나치게 높은 가격에 매수하는 것은, 그 이후 10년간의 긍정적인 사업 성과조차 무력화할 수 있습니다.

만약 주식시장이 지금보다 훨씬 높은 수준으로 상승하게 된다면, 부분 지분 방식으로 자본을 효과적으로 활용할 수 있는 우리의 능력은 줄어들거나 없어질 것입니다. 이는 주기적으로 발생하는 일입니다. 10년 전, 즉 이중시장(two-tier market) 광풍이 절정에 달했던 1972년에는 (높은 자기자본수익률을 기록한 기업들이 기관투자가들에 의해 하늘까지 치솟던 시기), 버크셔의 보험 자회사들은 Blue Chip Stamps 지분을 제외하면 주식으로 1,800만 달러어치만 보유하고 있었습니다. 당시, 이러한 주식 보유는 보험 자회사 총 투자 자산의 약 15%에 불과했습니다. 반면 현재는 80%에 이릅니다. 1972년에도 1982년 못지않게 훌륭한 기업들이 많았지만, 당시 주식시장이 이들 기업에 부여한 가격은 어처구니없게 느껴졌습니다. 향후 주가가 높게 형성되면, 우리의 실적은 일시적으로 좋아 보일 수 있지만, 장기적인 사업 전망에는 오히려 해가 될 것입니다. 우리는 이미 이러한 문제의 초기 징후를 관찰하고 있습니다.

장기적인 기업 성과

1982년 동안, 우리의 보험 자회사가 보유한 주식을 시장 가치(만약 미실현 이익이 실제 실현되었을 경우 발생할 자본이득세를 차감한 기준)로 평가했을 때, 우리의 순자산은 2억 800만 달러 증가했습니다. 기초 순자산이 5억 1,900만 달러였으므로, 증가율은 40%였습니다.

현 경영진이 취임한 이후 18년 동안, 주당 순자산은 19.46달러에서 737.43달러로 증가했으며, 이는 연평균 22.0%의 복리 성장률에 해당합니다. 이 비율은 앞으로 감소할 것이 확실합니다. 기하급수적인 성장은 결국 스스로의 발목을 잡는 족쇄를 만들어냅니다.

버크셔의 경제적 목표는 여전히, 장기적으로 평균적인 대형 미국 기업보다 훨씬 높은 수익률을 실현하는 것입니다. 우리는 유리한 위치에 있는 사업에 대해 부분적이든 전체적이든 지분을 사들이는 데 열려 있으며, 그와 동시에 우리가 지불할 가격에 대한 합리적인 절제심을 유지함으로써 이 목표를 달성할 수 있는 좋은 가능성을 확보하고 있다고 생각합니다.

이번 해에도, 부분 보유 기업의 시장 가치 증가는 해당 기업의 실질적인 경제적 가치 증가를 능가했습니다. 예를 들어, 우리가 기록한 2억 800만 달러의 가치 증가 중 7,900만 달러는 GEICO의 시장 가격 상승에서 기인한 것입니다. 이 회사는 계속해서 매우 좋은 실적을 내고 있으며, 우리는 GEICO의 기본 사업 모델이 가진 강점과 잭 번(Jack Byrne)의 경영 능력에 대해 어느 때보다 깊은 인상을 받고 있습니다. (이 말은 비즈니스 스쿨의 교리에는 나오지 않겠지만, ‘잭에게 맡겨라(Let Jack Do It)’는 우리의 기업 신조로서 아주 잘 작동합니다.)

그러나, 지난 2년 동안 GEICO의 시장 가치 증가는, 그 실질적인 사업 가치의 증가보다 훨씬 더 컸습니다. 물론 사업 가치 증가 자체도 인상적이긴 합니다. 우리는 언젠가는 투자자들의 인식이 사업 현실과 수렴하면서 이러한 긍정적인 격차가 나타날 것이라 기대했고, 앞으로도 실질적인 사업 가치가 계속해서 크게 증가하고, 이에 대한 시장의 평가는 불규칙하긴 하지만 결국에는 그 가치를 온전히 반영하게 될 것이라 기대합니다.

하지만 해마다 이러한 격차가 우리에게 유리하게만 작용할 수는 없습니다. 비록 우리가 보유한 부분 지분 기업들이 경제적으로는 좋은 성과를 계속 내더라도, 시장에서는 부진한 성과를 보일 수 있는 해가 있을 것입니다. 그런 시기에는 우리의 순자산이 크게 감소할 수도 있습니다. 그러나 우리는 이러한 하락에 대해 낙담하지 않을 것입니다. 해당 기업들의 비즈니스가 여전히 매력적으로 보이고 우리가 현금을 보유하고 있다면, 오히려 더 유리한 가격에 지분을 추가 매수할 수 있게 되는 것입니다.

수익의 출처

아래 표는 버크셔의 보고된 수익의 출처를 보여줍니다. 1981년과 1982년 동안 버크셔는 Blue Chip Stamps의 약 60%를 소유했으며, Blue Chip Stamps는 다시 Wesco Financial Corporation의 80%를 소유하고 있었습니다. 이 표는 다양한 사업체의 총 영업 수익과, 버크셔가 해당 수익에서 차지하는 지분을 모두 표시하고 있습니다. 자산의 비정상적 매각이나 증권 거래에서 발생한 중요한 이익 및 손실은 표의 하단에 있는 항목에 집계되어 있으며, 영업이익에는 포함되지 않았습니다.

• 단위 : 1,000
• 비즈니스 인수 회계 처리에서 발생한 무형자산의 상각(예: See’s, Mutual, Buffalo Evening News 관련)은 ‘기타(Other)’ 항목에 반영되어 있습니다.

이 보고서의 45-61페이지에는 Blue Chip과 Wesco의 주요 임원들이 작성한 1982년 운영 관련 서술 보고서가 수록되어 있습니다. 어느 한 기업의 전체 연차보고서를 원하시는 버크셔 주주께서는 Blue Chip Stamps의 경우 로스앤젤레스 소재 5801 South Eastern Avenue의 로버트 버드(Robert H. Bird) 씨에게, Wesco Financial Corporation의 경우 패서디나 소재 315 East Colorado Boulevard의 잔 리치(Jeanne Leach) 씨에게 요청하시면 우편으로 받아보실 수 있습니다.

Buffalo 신문 상황에서의 변화에 대해 서술한 Blue Chip 측 보고서 내용은 특히 흥미로우실 것입니다. 현재 미국에서 평일 발행 부수가 Buffalo News보다 많은 일간 신문을 가진 도시는 14개뿐입니다. 그러나 진짜 이야기는 일요일 판 발행 부수의 성장입니다. 6년 전, News가 일요일판을 도입하기 전에는, Buffalo의 오랜 신문인 Courier-Express가 유일한 일요신문으로서 발행 부수는 27만 2천 부였습니다. 현재 News의 일요판 발행 부수는 36만 7천 부로, 35% 증가했습니다. 이는 주요 발행 지역 내 가구 수가 거의 변하지 않은 상황에서 이루어진 성과입니다. 우리는 미국 내 일요일 신문이 오랫동안 발행되어 온 도시 중, 가구당 일요신문 구매 비율이 이 정도로 성장한 사례를 알지 못합니다. 대부분의 도시에서는 오히려 이러한 비율이 거의 성장하지 않았거나, 전혀 성장하지 않았습니다. Buffalo 지역에서 일요 독자층을 이처럼 전례 없이 확대시킨 주요 경영진인 헨리 어번(Henry Urban), 스탠 립시(Stan Lipsey), 머레이 라이트(Murray Light), 클라이드 핀슨(Clyde Pinson), 데이브 페로나(Dave Perona), 딕 페더(Dick Feather) 씨는 큰 찬사를 받을 만합니다.

앞서 언급했듯이, 우리가 통제하지 않는 회사에서 발생한 유보 수익은 이제 보고된 영업이익만큼이나 중요합니다. 이들 회사에서 배당으로 분배된 수익은, 보험 그룹 수익의 순투자수익(Net Investment Income) 항목을 통해 위 표에 반영됩니다.

아래에는 우리가 통제하지 않는 기업 중, 배당으로 분배된 수익만이 보고된 수익에 포함되는 회사들의 보유 지분을 나타냅니다.

• (a) 전부 버크셔 혹은 그 보험 자회사들이 보유하고 있는 주식입니다.
• (b) Blue Chip과/또는 Wesco가 이 회사들의 주식을 보유하고 있습니다. 모든 수치는 해당 그룹의 총 보유량 중 버크셔가 실질적으로 보유한 순지분을 나타냅니다.
• (c) 현금 대용으로 일시적으로 보유 중인 종목입니다.

이 표에서 중요한 투자 교훈을 얻을 수 있다는 점에 주목하시기 바랍니다: 주식을 선택할 때는 향수(nostalgia)도 중요한 요소가 될 수 있다는 것입니다. 우리가 보유한 주식 중 가장 큰 미실현 수익을 기록한 두 기업은 The Washington Post와 GEICO입니다. 두 회사 모두 회장인 제가 각각 13세, 20세 때 처음 상업적으로 관계를 맺었던 기업들입니다. 이후 약 25년간 멀어졌다가, 1970년대 중반에 투자자로 다시 돌아왔습니다. 이 표는 장기간에 걸친 기업 충성심(corporate fidelity)이 얼마나 큰 보상을 가져올 수 있는지를 수치로 보여줍니다.

우리가 통제하든, 통제하지 않든 보유한 기업들은 매우 다양한 업종에 걸쳐 있기 때문에 이곳에서 상세한 논평을 하기는 너무 방대합니다. 통제 기업들에 대한 재무 및 운영 관련 정보는 34-39페이지의 경영진 논의(Management’s Discussion)와 45-61페이지의 서술 보고서에 포함되어 있습니다. 그러나 우리의 최대 사업 영역은, 그리고 앞으로도 거의 확실히 그렇겠지만, 재산 및 상해보험(property-casualty insurance) 분야입니다. 따라서 이 업종에서의 최근 동향에 대해 논의하는 것이 적절하다고 생각합니다.

보험 산업 상황

작년 연차보고서에서 사용했던 업계 통계를 업데이트하여 아래에 다시 보여드립니다. 이 표가 전달하는 메시지는 명확합니다. 1983년도의 보험 인수 결과는 겁 많은 사람들에게는 보기 힘든 광경이 될 것입니다.

• 출처: Best’s Aggregates and Averages

위 Best’s 자료는 주식회사형, 상호회사형, 상호보험조합 등을 포함해 사실상 전 업계의 경험을 반영합니다. 손해율(Combined Ratio)은 보험료 수익에 대한 전체 운영 비용과 손해 비용의 비율을 나타냅니다. 이 비율이 100 미만이면 보험 인수 수익이 있다는 것이고, 100을 초과하면 손실을 의미합니다.

작년 보고서에서 설명했듯이, 업계 전체의 보험 청약 증가율이 연간 10%를 한참 밑돌 경우, 다음 해의 인수 손익은 더욱 악화될 가능성이 높습니다. 이는 현재의 낮은 일반 인플레이션율을 감안하더라도 마찬가지입니다. 보험 가입 건수는 해마다 증가하고 있고, 의료비 상승은 일반 인플레이션을 훨씬 상회하며, 책임 보험에 대한 해석과 적용 범위도 계속 확대되고 있기 때문에, 연간 보험금 지급 증가율이 10% 이하로 떨어질 가능성은 거의 없습니다.

여기에 더해, 1982년의 109.5 손해율 수치는 ‘최상의 경우’를 기준으로 한 추정치임을 알아두셔야 합니다. 특정 연도에 보험사가 어떤 수익 숫자를 보여줄 것인지는, 다음과 같은 경우에 따라 얼마든지 조작이 가능합니다: (1) 보험사가 ‘장기 책임(long-tail)’ 상품을 판매할 경우(이는 현재의 손해 비용을 정확히 예측하기 어렵기 때문에 미래의 지급액을 추정해야 함), (2) 과거에 충분한 준비금을 쌓아두었을 경우, (3) 매우 빠른 속도로 성장 중일 경우. 일부 대형 보험사들은 1982년에 자사 사업이 심각하게 악화되고 있음에도 불구하고, 애매한 회계처리 및 준비금 조정 등을 통해 그 사실을 숨긴 것으로 보입니다. 보험업계에서도 다른 산업과 마찬가지로, ‘약한 경영진이 약한 실적에 대응하는 방식은 종종 약한 회계처리’입니다. (‘텅 빈 자루는 똑바로 서 있기 어렵다’는 격언처럼요.)

다만, 대부분의 경영진은 정직하게 회계처리를 하려고 노력합니다. 그러나 아무리 성실한 경영자라도 수익성이 나쁜 해에는 불리한 손해 추세를 완전히 인식하려는 무의식적인 저항이 있을 수 있습니다. 업계 전체 통계를 보면, 1982년에는 손해준비금 설정 관행이 일부 악화된 것으로 나타나며, 실제 손해율은 위의 표에서 나타난 것보다 약간 더 나쁠 가능성이 있습니다.

통상적인 견해는, 1983년 또는 1984년이 보험 인수 실적의 최악의 해가 될 것이며, 이후 과거처럼 업황의 ‘사이클’이 작동해 점차 실적이 개선될 것이라는 것입니다. 우리는 이 견해에 동의하지 않습니다. 그 이유는 오랜 세월 눈에 띄지 않던 경쟁 환경의 변화가 이제는 분명하게 보이기 때문입니다.

이 변화를 이해하려면, 일반적인 기업 수익성 수준에 영향을 미치는 몇 가지 주요 요인들을 살펴볼 필요가 있습니다. 공급 과잉이 심하고, 소비자 입장에서 성능, 외형, 서비스 지원 등에서 특별한 차별성이 없는 ‘상품형(commodity)’ 제품을 판매하는 산업은 수익성 문제에 직면할 가능성이 매우 높습니다. 물론 예외도 있지만, 대체로 그렇습니다. 이러한 문제는, 가격이나 비용이 시장의 정상적인 경쟁 압력에서 어느 정도 벗어나게 해주는 어떤 ‘관리 수단’이 존재할 경우에는 피할 수 있습니다. 그 방식은 (a) 정부의 개입에 의한 합법적인 관리(예: 과거에는 트럭 운임이나 금융기관의 예금금리 등이 해당), (b) 불법적인 담합, 또는 (c) OPEC처럼 법외(cartel적) 방식의 해외 공급자 조정(이에 따라 국내 비카르텔 사업자도 덤으로 이득을 보는 구조) 등입니다.

하지만, 비용과 가격이 온전히 치열한 경쟁에 의해 결정되고, 공급 능력은 차고 넘치며, 소비자는 어떤 회사를 선택하든 상관하지 않는다면, 해당 산업의 수익성은 거의 확실히 기대 이하일 것이며, 심하면 재앙이 될 수도 있습니다.

이 때문에 모든 판매자들은 저마다 자사의 제품이나 서비스를 차별화하려는 끊임없는 노력을 기울입니다. 이는 초콜릿바 같은 제품에는 효과가 있습니다(소비자들은 ‘2온스짜리 초콜릿 주세요’가 아니라, 브랜드 이름으로 주문합니다). 하지만 설탕에는 그렇지 않습니다. (‘설탕 주세요’ 할 때 ‘C&H 설탕으로요’라고 하는 사람은 거의 없습니다.)

많은 산업에서는, 차별화가 실질적인 의미를 갖기 어렵습니다. 물론, 이러한 산업 내에서도 광범위하고 지속 가능한 비용우위를 가진 소수의 업체는 지속적으로 좋은 수익을 낼 수 있습니다. 하지만 정의상 이런 예외는 매우 드물고, 많은 산업에서는 아예 존재하지도 않습니다. 이런 ‘상품형’ 제품을 판매하는 기업 대부분에게는 다음과 같은 우울한 사업 공식이 적용됩니다: ‘지속적인 과잉 공급 + 자유경쟁 가격 구조 = 낮은 수익성’

물론 과잉 공급은 언젠가는 스스로 조정됩니다. 공급이 줄거나 수요가 늘면 되죠. 그러나 산업 참여자 입장에서는 그 과정이 아주 오랜 시간 지연될 수 있습니다. 게다가, 공급 부족이 해소되고 다시 호황이 오면, 보통 전반적인 확장 열풍이 불고, 몇 년 안에 다시 공급 과잉과 수익성 악화로 되돌아갑니다. 다시 말해, ‘성공만큼 실패를 불러오는 것도 없다(Nothing fails like success).’

이런 산업의 장기적인 수익성을 결정하는 핵심은, 공급이 빠듯한 시기와 공급이 넘치는 시기의 비율입니다. 그런데 이 비율은 대체로 매우 나쁩니다. (우리 섬유 사업에서는 마지막으로 공급 부족이었던 때가 꽤 오래전 일인데, 아마 반나절 정도 지속되었을 겁니다.)

그러나 일부 산업에서는 공급 부족 상태가 장기간 지속될 수 있습니다. 때로는 수요 증가가 예측치를 장기간 초과하기도 하고, 또 다른 경우에는 공급 능력을 늘리는 데 오랜 리드타임이 필요한 복잡한 설비가 필요할 수도 있기 때문입니다.

하지만 보험 산업, 이 주제로 다시 돌아오면, 공급 능력은 자본과 보험 인수인이 이름을 사인할 의지만 있으면 즉시 창출됩니다. (심지어 오늘날과 같이 주 정부 보증기금이 보험사 파산에 대해 많은 가입자를 보호해주는 세상에서는 자본조차도 그렇게 중요하지 않습니다.) 살아남는 것 자체에 대한 공포 — 예컨대 주식시장 붕괴나 대규모 자연재해 같은 사건이 발생하지 않는 한 — 보험 산업은 거의 항상 상당한 공급 과잉이라는 경쟁의 칼날 아래 놓여 있습니다. 또한, 업계는 끊임없이 차별화를 시도하고 있지만, 본질적으로는 차별성 없는 상품형 상품을 판매하고 있습니다. (많은 보험 계약자들 — 심지어는 대형 기업의 경영자들조차 — 자신들이 어떤 보험사와 계약했는지조차 모릅니다.)

그렇다면, 이러한 공급 과잉과 상품화라는 구조 속에서도, 왜 보험 인수 업무는 수십 년 동안 수익성이 있었던 것일까요? (1950년부터 1970년까지 보험 업계의 평균 손해율은 99.0이었으며, 이는 모든 투자 수익에 더해 보험료의 1%가 순이익으로 이어졌다는 뜻입니다.) 그 이유는 주로 보험업의 규제 방식과 유통 구조에 있습니다. 지난 세기 동안, 업계의 상당 부분은 보험 규제 당국이 조장한 준행정적인 가격 결정 시스템 안에서 사실상 운영되었습니다. 가격 경쟁이 존재하긴 했지만, 대형 보험사들 간에는 그다지 널리 퍼지지 않았습니다. 경쟁의 초점은 가격보다는 대리점(에이전트) 유치에 있었고, 이는 다양한 비가격 전략을 통해 이뤄졌습니다.

업계의 거대 보험사들은 대부분 보험 요율 설정에 있어 업계 협회(bureaus)와 각 주의 규제 당국 간의 협상을 통해 가격을 결정했습니다. 물론 협상 과정은 ‘체면 있는 실랑이(dignified haggling)’였지만, 실질적으로는 고객과의 경쟁이 아니라 규제 당국과의 협상이었습니다. 협상이 끝나면, 거대 보험사 A와 B는 같은 요율을 적용했으며, 법적으로 이러한 요율을 할인하는 행위는 회사와 대리점 모두에게 금지되었습니다.

이처럼 회사-정부 간 협상을 통해 결정된 가격에는 명시적인 이윤(margin)이 포함되어 있었고, 손해율 자료가 현재의 요율이 손실을 초래한다고 보여주면, 보험사와 규제 당국은 함께 이를 조정해야 한다는 인식을 공유했습니다. 결과적으로, 업계의 대형사들이 결정하는 보험료는 대체로 점잖고 예측 가능하며 수익이 나는 구조였습니다. 무엇보다도 중요한 점은 — 그리고 대부분의 산업과 달리 — 보험회사는 공급 과잉 속에서도 법적으로 수익성 있는 가격을 책정할 수 있었다는 것입니다.

하지만, 그 시대는 이제 끝났습니다. 과거의 시스템 중 일부는 여전히 남아 있지만, 그 외부에 존재하는 신규 보험 공급 능력(new capacity)이 이미 충분히 많아서, 기존의 플레이어들이라도 그 시스템 외부와의 경쟁에 대응하지 않을 수 없는 상황이 되었습니다. 새로운 공급자들은 다양한 유통 방식을 사용하며, 가격을 경쟁 수단으로 활용하는 데 전혀 거리낌이 없습니다. 오히려 그걸 즐기고 있습니다. 이런 과정에서 소비자들은 보험이 이제는 단일 가격(one-price) 산업이 아니라는 사실을 학습하게 되었고, 그 사실을 결코 잊지 않을 것입니다.

앞으로 보험 산업의 수익성은 과거의 특성에 의해 결정되지 않을 것입니다. 오직 현재의 경쟁 환경에 의해 좌우될 것입니다. 하지만 많은 경영진들은 여전히 이 현실을 인식하지 못하고 있습니다. 전쟁만 과거를 기준으로 치르는 것이 아니라, 대부분의 경영 및 투자 분석도 후방 거울(백미러)을 보며 이루어집니다. 하지만 우리에게는 분명해 보입니다. 보험 산업이 향후 보험 인수 수익성을 대폭 개선할 수 있는 유일한 조건은, 알루미늄, 구리, 옥수수 생산업체가 마주한 상황과 동일합니다. 즉, 수요 대비 공급의 간극이 대폭 좁혀지는 것입니다.

불행히도, 구리나 알루미늄에서처럼 보험에 대한 수요가 급격히 늘어나 시장이 빠듯해지는 일은 기대할 수 없습니다. 대신, 사용 가능한 보험 커버리지의 공급이 축소되어야 합니다. 여기서 말하는 ‘공급’은 물리적인 개념이 아니라 심리적인 개념입니다. 공장이나 회사를 폐쇄할 필요는 없습니다. 단지 보험 인수인(언더라이터)이 자기 이름을 기꺼이 서명하려는 의지만 꺾이면 되는 것입니다.

이러한 축소는 일반적인 수익성 악화 때문에 일어나지 않습니다. 수익이 나쁘면 많은 사람들이 손을 부여잡고 괴로워하며, 책임 소재를 따지기 바쁘지만, 그렇다고 해서 보험 공급의 주요 주체들이 큰 규모의 사업을 포기하고 시장 점유율이나 업계 내 입지를 희생하는 일은 거의 없습니다.

대신, 공급 능력이 실제로 철수되는 일은 ‘충격 요인’이 있을 때만 일어납니다. 자연재해나 금융 재앙 같은 매우 큰 사건(megadisaster)이 그것입니다. 그런 사건은 내일 일어날 수도 있고, 수년이 걸릴 수도 있습니다. 그때까지 보험 산업은 — 투자 수익을 포함하더라도 — 별로 수익성 있는 사업이 아닐 것입니다.

그러나 언젠가 공급이 실제로 축소된다면, 막대한 자본 여력을 갖추고 있고, 그 자본을 실제로 기꺼이 투입할 의지가 있으며, 유통 시스템을 이미 구축하고 있는 소수의 회사들에게는 매우 큰 규모의 비즈니스 기회가 열릴 것입니다. 우리는 그런 시기가 오면 버크셔의 보험 자회사들이 커다란 기회를 맞이할 것이라 기대하고 있습니다.

1982년 한 해 동안, 우리의 보험 인수 실적은 업계 평균보다 훨씬 더 나쁘게 악화되었습니다. 과거에는 업계 평균을 훨씬 상회하는 수익성을 기록했으나, 이제는 업계 평균보다 다소 낮은 수준으로 떨어졌습니다. 가장 큰 하락폭은 National Indemnity의 전통적인 보험 부문에서 발생했습니다. 과거에는 높은 수익을 내주던 보험 라인들이 이제는 손해를 피할 수 없는 수준의 낮은 보험료로 거래되고 있습니다. 1983년에는 우리 보험 부문이 업계 평균 수준의 실적을 낼 것으로 예상되며, 그 평균이란 말은 현재 업계에서 매우 나쁜 실적을 의미합니다.

하지만 두 명의 스타, 사이프러스 보험(Cypress Insurance)의 밀트 손턴(Milt Thornton)과 캔자스 파이어 앤 캐주얼티(Kansas Fire and Casualty)의 플로이드 테일러(Floyd Taylor)는 예외였습니다. 이 두 사람은 우리와 함께한 이래 단 한 해도 인수 손실을 낸 적이 없습니다. 이들은 평균이라는 개념 자체와는 거리가 먼 사람들입니다. 자신이 운영하는 회사를 마치 전적으로 자기 소유인 것처럼 진심으로 아끼며, 극도의 비용 절감 정신과 고객 서비스 중심의 문화를 구축했습니다. 그 결과는 실적표에 고스란히 드러납니다.

1982년에는 우리의 대부분의 보험 사업에 대한 본사 차원의 책임이 마이크 골드버그(Mike Goldberg)에게 넘어갔습니다. 그의 지휘 아래, 계획 수립, 인재 채용, 성과 관리 등 모든 측면에서 확연한 개선이 있었습니다. 이전까지 이 역할은 제가 맡고 있었는데, 그보다는 훨씬 나은 결과가 나오고 있습니다.

GEICO는 여전히 탁월한 효율성과 고객 가치를 중시하는 경영 방식으로 운영되고 있어, 성공이 거의 보장되어 있다고 해도 과언이 아닙니다. 잭 번(Jack Byrne)과 빌 스나이더(Bill Snyder)는 ‘단순함을 유지하고, 처음 하려던 일을 잊지 않는 것’이라는 가장 어려운 인간적 목표를 실현해내고 있습니다. 여기에 더해 GEICO는 루 심프슨(Lou Simpson)이라는 인물을 보유하고 있는데, 그는 손해보험 업계 전체에서 가장 뛰어난 투자 책임자라고 봅니다. 우리는 GEICO의 모든 면에 대해 만족하고 있으며, 이 회사는 우리가 앞서 설명한, 공급 과잉과 상품화된 산업 속에서도 예외적으로 높은 수익을 내는 사례를 그대로 보여주는 모범입니다. GEICO는 넓고 지속 가능한 비용 우위를 갖춘 회사입니다. 우리가 GEICO에 보유한 35%의 지분은, 보험료 기준으로 약 2억 5천만 달러 규모의 보험 계약을 보유한 것과 같으며, 이는 우리가 직접 쓰는 모든 보험 계약을 합친 것보다도 큽니다.

주식 발행

버크셔와 블루칩은 1983년에 합병을 고려하고 있습니다. 만약 합병이 이루어진다면, 두 회사에 동일한 평가 방법을 적용한 주식 교환 방식으로 이루어질 것입니다. 현 경영진 체제에서 이루어진 다른 중요한 주식 발행은, 1978년에 버크셔가 Diversified Retailing Company와 합병할 때 단 한 번 있었습니다.

우리의 주식 발행 원칙은 단순합니다: 우리가 발행하는 주식만큼의 내재적 사업 가치를 반드시 받는 경우에만 주식을 발행합니다. 이런 방침은 당연한 것처럼 들릴 수도 있습니다. 누가 봐도, 1달러짜리 지폐를 50센트짜리 동전과 교환하겠다는 사람은 없을 테니까요. 그럼에도 불구하고, 많은 기업 경영자들이 실제로는 그런 짓을 벌입니다.

이런 경영자들의 첫 번째 선택은 인수할 때 현금이나 부채를 사용하는 것입니다. 그러나 CEO의 ‘욕구’는 종종 보유한 현금이나 신용 한도를 초과합니다. (물론, 저도 늘 그렇습니다.) 또한 이런 욕망은, 자신의 주식이 내재 가치보다 훨씬 낮게 거래되고 있을 때 가장 강하게 찾아옵니다. 이런 상황에서 바로 중대한 결단의 순간이 찾아옵니다. 그 순간, 요기 베라(Yogi Berra)의 말처럼, ‘지켜보면 많은 것을 알 수 있습니다.’ 왜냐하면 바로 그때, 경영자가 진정으로 원하는 것이 무엇인지, 즉 단순히 기업 규모 확대인지, 아니면 기존 주주의 부를 지키는 것인지를 우리는 보게 되기 때문입니다.

이 선택이 필요해지는 이유는 매우 단순합니다. 상장 회사의 주식은 시장에서 내재 가치보다 낮은 가격에 거래되는 경우가 많습니다. 그러나 회사를 통째로 매각하려는 기업은, 어떤 형태의 대가를 받든 거의 항상 그에 상응하는 내재 가치를 받기를 원하고, 또 그렇게 받을 수 있습니다. 지불 수단이 현금이라면, 계산은 아주 간단합니다. 지불 수단이 주식이라도, 여전히 계산은 어렵지 않습니다. 받게 될 주식의 시장 가치를 현금으로 환산하면 되니까요.

한편, 인수자 입장에서도 자사 주식이 시장에서 내재 가치만큼 거래되고 있다면, 그 주식을 통화처럼 사용하는 데 문제가 없습니다.

그러나 만약 자사 주식이 내재 가치의 절반 수준에서 거래되고 있다면, 인수자는 심각한 딜레마에 처하게 됩니다. 이 경우, 인수자는 제대로 평가받지 못한 통화(자사 주식)를 가지고, 온전히 제값을 요구하는 자산(인수 대상 회사)을 사야 합니다.

아이러니하게도, 인수자가 자신 회사를 통째로 매각하는 입장이라면, 역시 내재 가치만큼 받을 수 있었을 겁니다. 하지만 인수를 위해 자사 주식을 발행하는 것은, 결국 자신의 회사 일부를 매각하는 행위이며, 시장은 보통 이 주식을 시장가로만 평가합니다.

결국, 인수자는 1달러의 가치를 얻기 위해 2달러의 가치를 내어주는 셈이 되고 맙니다. 이런 상황에서는, 아무리 훌륭한 회사를 ‘적정 가격’에 산다 해도, 전체적으로는 끔찍한 거래가 됩니다. 금(Gold)으로 제값이 매겨진 무언가를 사려면, 적어도 금이나 은으로 거래해야지, 납처럼 평가되는 통화로는 도저히 좋은 거래가 될 수 없습니다.

그럼에도 불구하고, 기업 확장에 대한 욕망이 충분히 강하다면, 경영자는 이런 가치 파괴적인 주식 발행을 합리화할 이유들을 얼마든지 만들어냅니다. 친절한 투자은행가들은 이런 경영자에게 늘 ‘이 거래는 충분히 타당하다’고 안심시켜주죠. (이럴 땐, 이발사에게 머리 자를 필요가 있냐고 묻지 마세요. 당연히 자르라고 할 테니까요.)

경영자들이 주식 발행을 정당화할 때 자주 쓰는 몇 가지 대표적인 자기합리화 논리는 다음과 같습니다:

1. ‘우리가 인수하려는 회사는 앞으로 훨씬 더 가치가 올라갈 거예요.’ (물론, 우리가 넘겨주는 기존 사업 지분도 마찬가지로 미래 가치가 반영되어 있습니다. 기업 가치는 원래 미래 수익을 반영하여 평가되는 것입니다. 그래서 여러분이 만약 2X를 넘겨주고 X를 받았다면, 설령 양쪽 가치가 다 같이 두 배가 되더라도 여전히 불균형은 존재합니다.)
2. ‘회사를 성장시켜야 하잖아요.’ (여기서 말하는 ‘우리’는 누구입니까? 주주 입장에서 현실은 이렇습니다. 주식을 발행하는 순간, 기존 사업 전체에서 주주가 가진 지분은 희석되며 줄어듭니다. 예를 들어, 여러분 가족이 120에이커의 농장을 소유하고 있다고 가정해 봅시다. 그런데 이웃이 60에이커짜리 비슷한 농장을 갖고 있는데, 이웃과 ‘합병’을 하면서 그 사람에게 절반 지분을 주고 여러분이 경영 파트너가 되기로 합니다. 이제 경영 영역은 180에이커로 커졌지만, 여러분 가족이 소유한 면적과 수확물에 대한 권리는 25% 줄어듭니다. 즉, 경영자들이 소유주의 이익을 희생하면서까지 자신의 ‘영역’을 확장하고 싶다면, 차라리 정치인이 되는 것이 더 적성에 맞을지도 모릅니다.)
3. ‘우리 주식이 저평가되어 있다는 건 알아요. 그래서 이번 거래에서는 주식 발행을 최소화했어요. 다만, 매도자 중 일부가 세금혜택을 받기 원해서, 주식 51%, 현금 49%로 지불하게 됐습니다.’ (이 말은 주식 발행을 줄이는 것이 인수자에게 유리하다는 사실을 인정하는 겁니다. 이는 긍정적입니다. 하지만 100% 주식 거래가 나쁜 거래라면, 51% 주식 거래도 본질적으로 나쁠 가능성이 높습니다. 작은 스패니얼 강아지가 잔디밭에 실례했다고 해서, 세인트 버나드보다 낫다고 볼 수는 없는 것처럼요. 그리고 매도자의 세금 이슈가 거래 조건을 결정해서는 안 됩니다. 만약 매도자가 ‘합병의 조건으로 당신 CEO를 해임하라’고 요구하면 어떡하겠습니까?)

기존 주주의 가치를 훼손하지 않고 주식을 발행할 수 있는 방법은 세 가지뿐입니다. 첫 번째는, 진정한 사업 가치와 사업 가치를 맞바꾸는 합병을 하는 것입니다. 버크셔와 블루칩의 합병은 바로 이런 유형이 될 것입니다. 이러한 합병은 양측 주주 모두에게 공정한 조건을 제공하며, 각자가 넘겨주는 만큼의 내재 가치를 정확히 돌려받도록 설계됩니다. Dart Industries-Kraft 합병이나 Nabisco-Standard Brands 합병도 이 범주에 속한 것으로 보입니다. 하지만 이런 거래는 매우 드뭅니다. 인수자들이 이러한 거래를 피하고 싶어서가 아니라, 이런 거래를 성사시키기가 매우 어렵기 때문입니다.

두 번째 방법은, 인수자의 주식이 시장에서 내재 가치 이상으로 거래되고 있는 경우입니다. 이런 상황에서는, 인수에 자사 주식을 사용하는 것이 오히려 기존 주주의 부를 증가시키는 효과를 가져올 수 있습니다. 이 방식은 1965-1969년 사이에 활발히 이루어졌고, 그 당시의 합병 결과는 1970년 이후의 사례들과는 정반대였습니다. 당시에는 피인수 기업의 주주들이 종종 과도하게 부풀려진 주식(때때로 수상한 회계 처리나 과장된 홍보로 인한 결과)을 받고, 결과적으로 자산을 저가에 넘겨주는 손해를 보았던 것입니다.

최근 몇 년간 이런 두 번째 유형은 극소수 기업에게만 해당되었습니다. 그나마 해당되는 기업은 화려한 성장 스토리나 홍보 효과로 시장에서 일시적으로 고평가된 기업 정도뿐입니다.

세 번째 방법은, 인수자가 먼저 주식으로 거래를 진행한 뒤, 그와 동일한 수량의 자사주를 나중에 자사주 매입 방식으로 다시 사들이는 것입니다. 이렇게 하면 원래 주식 대 주식으로 이루어진 거래가 결국은 현금 대 주식 거래로 전환되는 효과를 가질 수 있습니다. 이러한 자사주 매입은 손실 보전(damage-repair) 방식입니다. 버크셔를 오래 지켜보신 분들은 아시겠지만, 우리는 원래부터 주주 부를 실질적으로 늘리는 자사주 매입을 선호합니다. 그러나 실수가 있었다면, 그것을 되돌리는 것도 중요합니다. 공을 터치다운으로 연결하는 것이 더 짜릿하긴 하지만, 실수로 흘린 공을 되찾는 것 역시 반드시 필요합니다. 그래서 우리는, 좋지 않은 주식 거래를 공정한 현금 거래로 전환시키는 이와 같은 보상형 자사주 매입을 강력히 지지합니다.

합병에서 흔히 사용되는 언어는 본질을 흐리고, 경영자들이 비합리적인 행동을 하도록 부추깁니다. 예를 들어, ‘희석(dilution)’이라는 개념은 일반적으로 장부가치와 현재 주당순이익(EPS)에 대한 예상 영향을 기준으로 사후 분석 방식으로 계산됩니다. 그리고 특히 EPS 희석 여부에 큰 비중이 실립니다. 만약 인수자가 EPS 기준으로 단기적으로 손해를 보는(희석되는) 거래라면, 내부적으로든 외부적으로든 경영진은 꼭 다음과 같은 설명을 덧붙이곤 합니다: ‘곧 두 라인이 교차하면서 미래에는 더 좋아질 것이다.’ (실제 거래는 실패하는 경우가 많지만, 경영진의 사전 예측에서는 실패하는 법이 없습니다. 만약 CEO가 인수를 너무 간절히 원하고 있다면, 부하 직원이나 자문사들은 어떤 가격이라도 정당화해줄 ‘필요한 예측치’를 만들어낼 것입니다.) 반대로, 만약 그 계산이 인수자 입장에서 즉각적으로 긍정적인 수치를 보여준다면(즉, 희석되지 않고 오히려 EPS가 올라간다면), 그때는 설명조차 필요 없다고 생각합니다.

그러나 이런 방식의 희석 계산은 과도하게 집착되고 있으며, 본질을 놓치고 있습니다. 물론, 단기 수익이나 향후 몇 년간의 EPS는 대부분의 기업 평가에서 중요한 요소입니다. 하지만, 그것이 전부는 아닙니다.

단기적인 EPS 기준으로 봤을 때 희석 효과가 없었던 합병들 중에도, 실제로는 인수자에게 즉각적으로 가치를 파괴한 경우가 많았습니다. 반면, 현재 또는 가까운 미래의 주당순이익을 희석시킨 합병 중에서도, 결과적으로는 오히려 주주 가치를 증대한 사례들도 존재합니다. 정말 중요한 것은, 어떤 합병이 내재 사업 가치(intrinsic business value) 관점에서 봤을 때 가치를 희석시키는지, 아니면 오히려 높이는지입니다. 이 판단은 여러 변수들을 함께 고려해야 하는 복합적인 판단을 필요로 합니다. 우리는 이 관점에서 희석 효과를 평가하는 것이 무엇보다도 중요하다고 믿습니다. (그리고 안타깝게도, 기업들이 이 판단을 실제로 수행하는 경우는 매우 드뭅니다.)

두 번째 언어상의 문제는 ‘교환의 등식(equation of exchange)’에 관련되어 있습니다. 회사 A가 회사 B와 합병하기 위해 주식을 발행하겠다고 발표하면, 이 과정은 통상적으로 ‘A가 B를 인수한다’ 혹은 ‘B가 A에 매각된다’는 식으로 표현됩니다. 그러나 이 문제를 좀 더 명확하게 이해하려면, 다소 어색하지만 훨씬 정확한 표현을 써야 합니다. 예를 들어, ‘B를 인수하기 위해 A의 일부가 팔린다’ 또는 ‘B의 소유주들이 자기 자산을 넘기는 대가로 A의 일부를 받는다’라는 식입니다. 거래에서는 무엇을 받느냐만큼이나 무엇을 내어주느냐도 똑같이 중요합니다. 그리고 그 ‘내어주는 것’이 정확히 얼마인지를 확인하는 데 시간이 걸릴지라도, 그것은 여전히 중요한 문제입니다. 합병 거래의 자금 조달을 마무리하거나 재무구조를 복원하기 위해 나중에 이뤄지는 보통주 또는 전환증권 발행도, 그 인수 거래의 기본적인 수지 타산을 평가할 때 반드시 전부 고려되어야 합니다. (기업 결합이 ‘임신’을 수반하게 될 일이라면, 그 ‘황홀한 순간’이 오기 전에 그 사실부터 직시해야 합니다.)

경영자들과 이사회는 생각을 더욱 명확히 하기 위해 다음과 같은 질문을 스스로에게 던져야 합니다: ‘지금 제시된 조건으로 회사를 100% 매각할 수 있겠는가?’ 만약 그 조건으로 회사를 통째로 파는 것이 현명하지 않다면, 어째서 그 조건으로 일부를 파는 것은 괜찮다고 생각하는가? 작은 경영상의 어리석은 판단들이 쌓이면, 결국 큰 어리석음이 될 뿐, 위대한 성취로 이어지지는 않습니다. (라스베이거스는 바로 사람들이 사소해 보이는, 불리한 자본 거래에 참여하면서 벌어진 부의 이전으로 지어진 도시입니다.)

‘무엇을 주고 무엇을 받는가’라는 요소는 등록 투자회사(registered investment companies)의 사례에서 가장 쉽게 계산할 수 있습니다. 가령, 자산 가치의 50% 수준에서 거래되는 투자회사 X가, 투자회사 Y와 합병하려고 한다고 가정합시다. 그리고 X는 Y의 자산 가치를 100% 반영한 만큼의 자사 주식을 발행하기로 결정합니다.

이러한 주식 교환은, X가 자사의 기존 내재 가치 2달러를 주고 Y의 내재 가치 1달러를 받는 셈이 됩니다. 이런 거래가 추진된다면, X의 주주들과 SEC(증권거래위원회)는 즉각적으로 강하게 반발할 것입니다. 그리고 그런 거래는 아예 허용되지도 않을 것입니다.

제조업, 서비스업, 금융업 등 대부분의 산업에서는 투자회사처럼 자산 가치가 그렇게 정밀하게 측정되지는 않지만, 실제로는 위의 사례만큼이나 인수 기업 주주의 가치를 파괴하는 합병들이 존재해 왔습니다. 이러한 파괴는, 경영자들과 이사회가 두 회사를 평가할 때 동일한 기준(잔대)을 적용하지 않았기 때문에 일어난 것입니다.

마지막으로, 인수자가 가치 희석적인 주식 발행을 단행할 때 기존 주주가 받는 ‘이중 타격(double whammy)’ 효과에 대해 언급하고자 합니다. 첫 번째 타격은, 그 합병 자체로 인해 기존 주주의 내재 사업 가치가 줄어드는 것입니다. 두 번째 타격은, 그 희석된 내재 가치에 시장이 더 낮은 평가를 부여하게 되는 것입니다. 현명한 투자자들이라면, 같은 운영 역량을 가진 경영진이라 해도, 주주 가치를 훼손한 이력이 있는 경영진이 맡은 자산에는 그렇지 않은 경영진이 맡은 자산보다 더 낮은 가격을 기꺼이 지불하려 들 것입니다. 한 번 경영진이 주주 이익에 둔감한 행동을 보이면, 투자자들은 그 회사의 주식에 대해 오랫동안 낮은 주가/가치 비율(price/value ratio)을 적용하게 됩니다. 경영진이 아무리 ‘이번 한 번뿐이었다’고 해명하더라도 소용없습니다.

시장은 그런 해명을 식당에서 벌레가 나온 샐러드에 대한 해명처럼 대합니다. ‘딱 한 번 벌어진 일이었고, 이제는 새 웨이터가 왔습니다’라는 말로는, 그 샐러드에 대한 수요(즉, 시장 가치) 하락을 막을 수 없습니다 — 그것도 당사자뿐만 아니라 주변 테이블의 손님들까지 포함해서 말입니다. 다른 조건이 같다면, 시장에서 가장 높은 주가를 인정받는 회사는 다음과 같습니다: 경영진이 언제라도 주주에게 불리한 조건으로는 절대 주식을 발행하지 않겠다는 의지를 행동으로 보여준 회사입니다.

버크셔, 그리고 우리가 정책을 정하는 모든 회사들(블루칩과 웨스코 포함)은, 우리가 내어주는 것만큼의 사업 가치를 받는 경우에만 주식을 발행할 것입니다. 우리는 활동을 곧 진보로 여기지도 않고, 회사의 규모가 커지는 것을 곧 주주 부의 증가라고 착각하지도 않을 것입니다.

부록

이 연례보고서는 다양한 독자층이 읽게 되며, 그 중 일부는 우리의 인수 프로그램에 있어 도움을 줄 수 있는 분들일 수도 있습니다.

우리는 다음과 같은 조건을 선호합니다:

1. 연간 순이익이 최소 500만 달러 이상인 대규모 인수 대상,
2. 지속적인 이익 창출 능력이 입증된 기업 (미래 예측이나 ‘턴어라운드’ 상황에는 관심이 없습니다),
3. 높은 자기자본수익률을 창출하면서 부채가 적거나 없는 기업,
4. 기존 경영진이 계속 남아 있는 구조 (우리는 경영진을 직접 제공할 수 없습니다),
5. 단순한 사업 구조 (기술이 지나치게 복잡하면 우리는 이해하지 못합니다),
6. 가격 제시가 가능한 경우 (가격이 명확하지 않은 상황에서, 예비 협상을 포함한 어떠한 논의에도 시간을 낭비하고 싶지 않습니다).

우리는 적대적 거래에는 참여하지 않습니다. 또한, 완벽한 비밀 유지를 보장하며, 관심 여부에 대한 답변은 보통 5분 이내에 드릴 수 있습니다. 현금 인수를 선호하지만, 앞서 언급한 기준에 부합하는 경우에는 주식 사용도 고려할 수 있습니다.

올해도 주주 지정 기부 프로그램에 많은 호응이 있었습니다. 전체 참여 가능한 주식 중 95.8%가 참여했으며, 이는 매우 고무적인 결과입니다. 이번 해에는 1주당 지정 가능한 금액이 1981년의 2달러에서 1달러로 줄었음에도 불구하고 이런 높은 참여율을 기록했습니다. 만약 블루칩과의 합병이 이루어진다면, 통합 세무 위치(consolidated tax position)를 통해 기부금 기반이 크게 확대될 가능성이 높고, 향후에는 1주당 지정 가능한 기부 금액을 늘릴 수 있는 여력도 생길 것으로 기대됩니다.

앞으로의 기부 프로그램에 참여하고 싶으신 주주께서는, 반드시 보유 주식이 실제 소유자 명의로 등록되어 있는지 확인하시기 바랍니다. 증권사 명의나 가명 계좌(‘street’ 또는 nominee name)로 되어 있으면 참여가 불가능합니다. 신규 주주 분들을 위해, 프로그램에 대한 보다 자세한 설명은 본 보고서 62-63페이지에 수록되어 있습니다.

우리는 특유의 충동적인 결정으로, 버크셔 본사를 252제곱피트(17%) 확장했습니다. 이전과 동일한 장소인 1440 Kiewit Plaza에 새로운 5년 임대 계약을 체결하며 확장한 것입니다. 저와 함께 일하는 다섯 분 — Joan Atherton, Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie, Bill Scott — 은 그 수의 몇 배에 달하는 다른 기업의 본사 인원들보다 더 많은 성과를 내고 있습니다. 조직이 작고 간결하기 때문에, 우리 모두는 서로를 관리하기보다는 사업을 관리하는 데 시간을 쓸 수 있습니다.

찰리 멍거(Charlie Munger)는 제 경영 파트너이며, 블루칩과의 합병이 이루어지든 그렇지 않든 앞으로도 로스앤젤레스에서 활동을 이어갈 것입니다. 찰리와 저는 모든 비즈니스 결정에 있어 서로 대체 가능한 관계입니다. 거리의 제약은 전혀 문제가 되지 않습니다. 우리는 언제나, 반나절짜리 회의보다 전화 한 통이 더 생산적이라는 사실을 경험해 왔습니다.

올해 두 명의 뛰어난 경영자들이 은퇴했습니다. Phil Liesche(65세, National Indemnity Company)와 Ben Rosner(79세, Associated Retail Stores) 입니다. 이 두 분은 여러분이 버크셔의 주주로서 훨씬 더 부유해지는 데 결정적인 기여를 했습니다. National Indemnity는 버크셔의 성장에 있어 가장 중요한 사업 부문이었으며, 필과 그의 전임자 잭 링왈트(Jack Ringwalt)는 이 회사를 성공 궤도에 올려놓은 두 중심 인물이었습니다. 벤 로즈너는 1967년, Associated Retail Stores를 Diversified Retailing Company에 현금 거래로 매각했으며, 그 당시에는 그해 연말까지만 회사에 남겠다고 약속했었습니다. 그러나 이후 15년 동안 그는 우리에게 연이은 홈런을 선사하는 탁월한 성과를 올렸습니다.

벤과 필 두 사람 모두, 마치 자신이 해당 회사를 100% 소유하고 있는 것처럼 정성과 열정을 다해 경영했습니다. 이런 태도를 만들기 위해 어떤 규칙도 필요하지 않았습니다 — 그러한 태도는 이미 그들 본인 안에 내재된 성품이었으며, 우리가 함께 일하게 된 것은 정말 큰 행운이었습니다. 앞으로도 우리가 벤과 필 같은 경영자들을 계속 영입할 수 있다면, 버크셔의 미래에 대해 여러분은 아무런 걱정도 하지 않으셔도 됩니다.

워런 E. 버핏
이사회 의장 (Chairman of the Board)