1981년 워렌 버핏 주주서한

1981년 워렌 버핏 주주서한 한글 번역본이다. 버핏의 주주서한은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지로, 버크셔의 역사와 버핏의 사고 체계를 엿볼 수 있다.

• 의역이나, 오역이 있을 수 있다는 점 미리 양해 구한다.
• 영문이 편하다면 아래 출처 링크를 통해 직접 읽어보길 권장한다.
• 출처 : https://www.berkshirehathaway.com/letters/1981.html

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

1981년의 영업이익은 3,970만 달러로, 기초 자기자본(증권을 원가 기준으로 평가)의 15.2%에 해당합니다. 이는 1980년의 17.8%에 비해 하락한 수치입니다. (이후에 자세히 설명할) 주주가 회사의 자선기부 대상을 지정할 수 있도록 하는 새로운 계획은 1981년 수익을 약 90만 달러 감소시켰습니다. 이 프로그램은 우리의 법인세 상황에 대한 매년의 평가를 전제로 지속할 예정이며, 1980년에는 아직 시행되지 않았던 제도입니다.

비지배지분에서의 수익

1980년 연례보고서에서는, 버크셔가 통제하거나 실질적으로 영향력을 행사하지는 않지만, 그럼에도 중요한 투자를 하고 있는 기업들로부터 발생하는 유보이익에 대한 개념을 상당히 상세하게 논의했습니다. (이 보고서에서 언급하는 이전 보고서 사본이나 해당 논의를 새로운 주주나 예비 주주에게 제공해드릴 수 있습니다.) 이와 같은 유보이익은 버크셔의 영업이익에 전혀 포함되지 않습니다.

하지만 우리는 전체적으로 보아, 이러한 유보이익은 실현되든 미실현되든 버크셔 주주들에게 확실히 실질적인 가치로 전환될 것이라 믿습니다. 이는 우리가 통제하는 자회사가 유사한 이익을 벌고, 이를 유보하고, 회계상으로 보고했을 경우와 동일한 효과를 낳을 것입니다.

물론 이러한 비통제 지분에서의 이익이 버크셔의 실현 또는 미실현 자본이득으로 전환되는 시점은 매우 불규칙할 것입니다. 시장가치는 장기적으로 사업 가치와 잘 연동되지만, 단기적으로는 변덕스럽게 출렁일 수 있습니다. 유보이익에 대한 시장의 인식 역시 기업별로 불균등하게 나타날 것입니다. 유보된 이익이 비생산적으로 사용될 경우에는 그에 대한 시장 평가는 실망스러울 정도로 낮거나 심지어 마이너스가 될 수 있으며, 반대로 자본을 효과적으로 운용해 높은 수익률을 달성하는 기업의 경우에는 유보이익 1달러당 그 이상의 시장가치 상승이 나타날 수 있습니다. 전체적으로 보아, 일정 수준 이상의 안목으로 비통제 기업들을 선정한다면, 그 집합적인 성과는 상당히 만족스러울 것입니다.

전체적으로 보았을 때, 우리가 보유한 비통제 사업 지분은 통제하는 사업보다 더 우수한 경제적 특성을 가지고 있습니다. 이는 당연한 일입니다. 선택 가능한 범위가 훨씬 더 넓기 때문입니다. 증권 시장에서는 예외적으로 뛰어난 사업의 일부 지분을 합리적인 가격에 종종 구할 수 있습니다. 하지만 이런 기업 전체를 인수할 수 있는 기회는 매우 드물며, 그런 기회가 오더라도 거의 대부분 높은 가격을 요구하게 됩니다.

일반적인 인수 행동

우리의 역사에서 알 수 있듯이, 우리는 사업 전체를 소유하는 것과 소규모 지분(소수 지분)을 소유하는 시장성 있는 증권 모두에 대해 편안함을 느낍니다. 우리는 각 분야에서 큰 금액을 사용할 수 있는 방법을 지속적으로 모색하고 있습니다. (하지만 우리는 소액 투자에는 소극적입니다 — ‘전혀 할 가치가 없는 일이라면, 잘할 가치도 없다’고 생각합니다.) 실제로, 우리의 보험 및 거래 우표 사업의 유동성 요건은 시장성 있는 증권에 대한 주요한 투자를 필요로 합니다.

우리의 인수 결정은 회계 목적상 보고되는 수치나 경영 권한의 확대보다는, 실질적인 경제적 이익의 극대화를 목표로 할 것입니다. (장기적으로 보면, 회계적 외형을 실질적인 경제 내용보다 중시하는 경영진은 대개 둘 중 어느 것도 달성하지 못합니다.)

보고 가능한 즉각적인 이익에 어떤 영향을 미치든 간에, 우리는 T라는 훌륭한 사업의 10%를 주당 X 가격에 사는 것을, T의 100%를 주당 2X 가격에 사는 것보다 선호합니다. 대부분의 기업 경영자들은 그 반대의 방식을 선호하며, 그 행동에 대해 다양한 이유를 제시합니다.

하지만 우리는, 대부분의 고가 인수 사례에서 (겉으로 드러나지 않지만) 진짜 동기는 보통 세 가지 중 하나, 혹은 이들의 조합이라고 생각합니다:

1. 리더란 존재는, 기업인이든 그 외든 간에, 일반적으로 왕성한 활동 욕구(animal spirits)를 지니며, 더 많은 활동과 도전을 즐깁니다. 버크셔에서는, 인수가 추진될 때 회사의 맥박이 가장 빠르게 뛰기 시작합니다.
2. 대부분의 조직(기업이든 아니든)은 스스로를 평가할 때, 또는 다른 이들이 그들을 평가할 때, 경영자의 보상을 평가할 때조차도, 규모라는 잣대에 가장 크게 의존합니다. (포춘 500 기업의 임원에게 자기 회사가 그 목록에서 몇 번째인지 물어보면, 십중팔구 매출 순위를 말할 것이며, 수익성 기준 순위는 잘 모를 가능성이 큽니다. 물론 수익성 순위도 포춘이 동일하게 매년 발표하고 있음에도 말이죠.)
3. 많은 경영진은 어린 시절 동화 속 이야기 — 아름다운 공주가 키스하여 두꺼비를 잘생긴 왕자로 바꿔주는 이야기 — 를 지나치게 많이 들으며 자란 듯합니다. 그래서 그들은 자신들의 ’경영자 키스(managerial kiss)’가 타깃 회사 T의 수익성을 크게 향상시킬 것이라고 확신합니다.

• 이러한 낙관주의는 필수적입니다. 그런 장밋빛 시각이 없다면, A(인수자)의 주주들이 왜 직접 시장에서 주당 X 가격에 T의 주식을 사는 대신, T의 지분을 2X에 사려는 공주님을 위해 자금을 지원하려 하겠습니까?

• 즉, 투자자들은 언제든지 ‘두꺼비’를 현재 시세로 살 수 있습니다. 그런데도 어떤 투자자가 공주가 두꺼비에게 키스를 하도록 돕기 위해 그 두 배를 지불하고자 한다면, 그 키스는 정말 강력한 효과를 가지고 있어야만 합니다. 우리는 수많은 키스를 보았지만, 진정한 기적은 극히 드물었습니다. 그럼에도 불구하고, 많은 경영자 공주님들은 본인의 키스의 미래 효능에 대해 여전히 한없이 낙관적입니다 — 비록 그들의 회사 뒤뜰이 반응 없는 두꺼비들로 무릎까지 차올랐는데도 말이죠.

공정하게 말하자면, 일부 인수 실적은 눈부셨습니다. 그런 사례는 크게 두 가지 부류로 나뉩니다.

첫째는, 우연이든 의도든 인플레이션 환경에 특별히 잘 적응할 수 있는 사업들만 인수한 기업들입니다. 이런 사업은 두 가지 특성을 가지고 있어야 합니다: 1) 수요가 정체되어 있거나 생산 능력이 완전히 활용되지 않더라도, 시장 점유율이나 판매량에 큰 손실 없이 가격을 인상할 수 있는 능력, 2) 인플레이션으로 인해 유발되는 매출 증가에 대해 자본 투입을 거의 늘리지 않고도 대응할 수 있는 능력. 이러한 기준을 충족하는 인수 대상만을 집중적으로 찾은, 평범한 능력의 경영자들조차도 지난 수십 년간 훌륭한 성과를 냈습니다. 그러나 이런 특성을 동시에 갖춘 기업은 매우 드물며, 그런 기업들을 사기 위한 경쟁은 이제 자멸적일 정도로 치열해졌습니다.

둘째는, 경영의 슈퍼스타들입니다 — 보기 드문 ‘왕자’가 두꺼비로 위장하고 있는 것을 알아보고, 그 껍데기를 벗겨낼 수 있는 능력을 가진 사람들입니다. 우리는 노스웨스트 인더스트리의 벤 하이네만(Ben Heineman), 텔레다인의 헨리 싱글턴(Henry Singleton), 내셔널 서비스 인더스트리의 어윈 자반(Erwin Zaban), 특히 캐피탈 시티즈 커뮤니케이션의 톰 머피(Tom Murphy)와 같은 경영자들에게 경의를 표합니다. 그는 인수 활동은 카테고리 1에 집중했고, 운영 역량은 카테고리 2에서도 최고 수준이니 ‘경영적 이중 우수자(managerial ‘twofer’)’라 할 수 있습니다.

우리는 이 경영자들의 업적이 얼마나 어렵고 드문 일인지, 직접 경험으로도, 간접적으로도 잘 알고 있습니다. (이들 자신도 그것을 잘 알고 있습니다. 이 챔피언들은 최근 몇 년간 거래를 거의 하지 않았고, 대개 자사주를 매입하는 것이 회사 자본을 가장 현명하게 사용하는 방법이라 판단했습니다.) 불행히도, 귀하의 회장은 카테고리 2에 해당되지 않습니다. 그리고 카테고리 1에 집중해야 한다는 경제적 요인을 상당히 잘 이해하고 있음에도 불구하고, 실제 우리의 인수 활동은 산발적이고 미흡했습니다. 우리의 설교는 실행보다 훨씬 훌륭했습니다. (우리는 노아의 원칙을 잊었습니다: 비를 예측하는 것만으로는 충분하지 않으며, 방주를 실제로 지어야 합니다.)

우리는 때때로 싸게 ‘두꺼비’를 사려 했고, 그 결과는 과거 보고서에서 자세히 기록했습니다. 명백히 우리 키스는 효과가 없었습니다. 우리는 몇몇 ‘왕자’와는 잘 해냈지만, 그들은 애초부터 왕자였습니다. 적어도 우리의 키스가 그들을 두꺼비로 만들지는 않았습니다. 마지막으로, 우리는 쉽게 식별할 수 있는 ‘왕자’의 일부 지분을 ‘두꺼비’ 같은 가격에 매입함으로써 상당히 성공적인 투자를 몇 번 하기도 했습니다.

버크셔의 인수 목표

우리는 향후에도 사업 전체를 인수하는 기회를 계속 모색할 것입니다. 단, 그 사업의 미래가 과거와 비슷하게 전개된다고 가정해도 말이 되는 수준의 가격에서만 이뤄질 것입니다. 우리는 카테고리 1의 사업을, 우리가 무엇을 얻고 있는지에 대해 상당한 확신이 있을 경우, 다소 비싼 가격을 주고서도 인수할 수 있습니다. 하지만 일반적으로, 우리가 그 거래에 ‘무엇을 더할 수 있는가’라는 기대에 대해서는 많은 금액을 지불하지 않을 것입니다 — 왜냐하면, 우리는 대체로 특별한 것을 더하지 못한다고 판단하기 때문입니다.

1981년 한 해 동안, 우리는 한 사업과 그 경영자를 매우 마음에 들어 했던 인수 건을 아주 가까이까지 추진했습니다. 그러나 그 사업의 인수에 소요되는 자금의 대체 활용 가능성을 고려할 때, 최종적으로 제시된 가격은 인수 후 오히려 주주들이 더 손해를 보는 결과를 낳았을 것입니다. 제국의 규모는 커졌겠지만, 국민(주주)은 더 가난해졌을 것입니다.

1981년에는 성과가 없었지만, 앞으로 때때로 우리의 기준을 충족하는 사업을 100% 인수할 수 있는 기회가 올 것입니다. 또한, 향후에는 ‘의결권 없는 파트너십’ 형태로 제안될 수 있는 기회도 가끔 생길 것으로 기대합니다. 이에 대한 논의는 본 보고서 47쪽 ‘핑커튼(Pinkerton’s)’ 항목에서 다루었습니다. 우리는 현재의 소유주 및 경영진의 장기적 목표를 지지하면서, 우리 스스로도 좋은 경제적 결과를 얻을 수 있는 그러한 기업에 대한 제안을 언제든지 환영합니다.

현재로서는, 훌륭한 사업 기반과 유능하며 정직한 경영진을 보유한 기업에 대해 소수 지분을 공개 시장에서 매입하는 것이 가장 가치 있는 투자 기회를 제공하고 있습니다. 우리는 이러한 기업들을 운영할 생각은 전혀 없지만, 그로부터 수익을 얻을 것으로 기대하고 있습니다.

우리는 이러한 기업들이 유보한 이익이 (실현 시 세금을 전제로 하더라도) 버크셔와 그 주주에게 온전한 가치를 가져다줄 것이라 예상합니다. 만약 그렇지 않다면, 우리는 다음 셋 중 하나 혹은 그 이상에서 실수를 한 것입니다: (1) 우리가 함께하게 된 경영진의 선정, (2) 해당 사업의 미래 경제성에 대한 판단, (3) 우리가 지불한 가격.

우리는 이런 종류의 실수를 꽤 많이 해왔습니다 — 통제 지분이든, 비통제 지분이든 말입니다. 그 중에서도 (2)번, 즉 미래 경제성에 대한 잘못된 판단이 가장 흔한 실수입니다. 물론 이런 실수의 사례를 찾기 위해서는 과거를 아주 깊이 파헤쳐야 합니다 — 때로는 두세 달 전까지만 거슬러 올라가도 될 정도입니다. 예를 들어, 작년에 귀하의 회장은 알루미늄 산업의 장밋빛 미래에 대해 전문가적 의견을 내놓았지만, 이후 그 의견에 대해 약 180도에 달하는 ‘소소한 수정들’이 필요하게 되었습니다.

하지만 개인적인 이유이든 객관적인 이유이든, 우리는 비통제 사업(시장성 있는 증권)의 경우, 이런 실수를 상대적으로 훨씬 더 빨리 수정할 수 있었습니다. 통제권이 없다는 점이 오히려 경제적으로는 플러스가 되는 경우도 많았습니다.

지난해에 언급했듯이, 회계상으로 기록되지 않은 우리의 ‘지분 수익’ 규모는 이미 보고된 영업이익보다 커졌습니다. 우리는 이런 상황이 앞으로도 계속될 것으로 예상합니다. 단 네 개의 비통제 지분 보유 기업 — GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc., The Washington Post Company — 에서만도, 우리가 보유한 유보이익(즉, 회계상 반영되지 않은 이익)은 1982년에 3,500만 달러를 훨씬 초과할 것으로 보입니다. 이러한 유보이익을 전혀 반영하지 않는 회계 기준은 우리의 자기자본 수익률 계산, 혹은 단일 연도의 경제성과를 측정하는 어떤 지표든 그 유용성을 떨어뜨립니다.

장기적인 기업 성과

장기적인 경제적 성과를 측정함에 있어, 우리 보험 자회사가 보유한 주식은 시장가치로 평가되며, 실현되지 않은 이익을 실제로 실현한다고 가정할 경우 발생할 세금을 반영한 차감이 적용됩니다. 앞선 단락에서 강조한 전제, 즉 회계상 기록되지 않은 우리의 지분 수익이 궁극적으로 우리의 순자산에 (불규칙하지만 필연적으로) 반영된다는 전제가 맞는다면, 이러한 방식은 타당합니다. 지금까지는 이 전제가 실현되어 왔습니다.

보다 순수한 성과 측정 방식은, 채권과 보험 외 자회사가 보유한 주식들까지 시장가치로 평가하는 것입니다. 하지만 일반회계기준(GAAP)은 이러한 절차를 요구하지 않으며, 그렇게 평가했을 때 얻어지는 추가적인 정확성은 결과에 거의 영향을 미치지 않습니다. 다만 만약 그 가치 차이가 유의미한 수준으로 확대된다면 — 이는 대부분의 대형 보험사들에서 이미 발생하고 있는 일입니다 — 우리는 그 효과를 주주 여러분께 보고드릴 것입니다.

GAAP 기준에 따라 현재의 경영진이 재직한 지난 17년 동안, 주당 순자산은 19.46달러에서 526.02달러로 증가했으며, 이는 연평균 복리 기준으로 21.1%에 해당합니다. 이러한 수익률은 앞으로 점차 하락할 가능성이 매우 높습니다. 그러나 우리는 이 수익률이 미국의 평균 대기업보다 상당히 높은 수준으로 유지되기를 기대합니다.

1981년 한 해 동안 버크셔의 순자산이 1억 2,400만 달러, 즉 약 31% 증가한 데에는, 단일 투자(GEICO Corporation)의 시장 성과가 절반 이상 기여했습니다. 전체적으로 보면, 해당 연도의 시장 가치 상승은 실제 사업 가치의 증가를 훨씬 초과했습니다. 그러나 이런 시장의 긍정적인 변동이 항상 계속되지는 않을 것입니다.

과거의 보고서들에서는 인플레이션이 우리의 장기적인 기업 성과를, 진정한 투자 성과로서 보기에 착시 효과를 일으킨다고 설명한 바 있습니다. 우리는 연방준비제도 의장 폴 볼커(Paul Volcker)의 노력에 박수를 보내며, 최근 여러 물가지수의 상승률이 보다 완만해졌다는 점에 주목합니다. 그럼에도 불구하고, 장기적인 인플레이션 경향에 대한 우리의 시각은 여전히 매우 부정적입니다. 순결함(virginity)처럼, 안정적인 물가 수준은 유지될 수는 있어도, 일단 훼손된 후에 회복되는 일은 거의 없습니다.

투자에 있어 인플레이션은 가장 중요한 요소이지만, 우리는 그것에 대해 또다시 장황하게 설명하지는 않겠습니다. 인플레이션 그 자체가 이미 충분히 고통스럽기 때문입니다. (이전 논의에 대한 사본은 ‘자학적 성향을 가진’ 분들을 위해 제공 가능합니다.) 그러나 통화 가치의 끊임없는 훼손으로 인해, 우리의 기업 노력은 여러분의 ‘지갑’을 채우는 데는 여전히 성과가 있지만, 여러분의 ‘식탁’을 채우는 데에는 그렇지 못합니다.

자본의 부가가치

여러분이 버크셔의 장기적인 수익률에 대해 혹시나 남아 있을지도 모를 열정을 더욱 억누를 수 있는 요소가 또 하나 있습니다. 주식에 대한 투자 정당성의 경제적 근거는 다음과 같습니다: 고정 수익 증권(채권 등)에서 얻을 수 있는 수동적 수익률을 넘어서는 추가 수익이, 경영 및 기업가적 역량을 결합하여 자본을 운용함으로써 얻어진다는 점입니다. 또한, 주식 자본은 수동적 투자 방식보다 더 높은 위험을 수반하므로, 더 높은 수익률을 ‘정당하게 요구할 수 있다’는 것이 일반적인 논리입니다. 즉, 주식 자본은 ‘부가가치(value-added)’를 만들어낼 것으로 여겨지는 것입니다.

그러나 과연 그럴까요? 수십 년 전만 해도, 자기자본수익률(ROE)이 10% 정도만 되어도 그 기업은 ‘좋은’ 기업으로 분류되었습니다 — 즉, 기업이 내부에 재투자한 1달러가 시장에서 1달러 이상의 가치로 평가받는 것이 합리적인 경우였습니다. 그 시기에는 장기 과세 채권 수익률이 5%, 비과세 채권은 3% 수준이었기 때문에, 자본을 10%의 수익률로 운용할 수 있는 기업은 투자자들에게 자기자본 이상의 프리미엄을 받을 자격이 있었습니다. 이는 기업의 10% 수익률이 배당 및 자본이득에 대한 세금으로 인해 실제로는 투자자에게 6%-8%로 줄어드는 경우에도 여전히 매력적인 투자로 간주된다는 뜻입니다.

투자 시장은 이 사실을 잘 알고 있었습니다. 당시 미국 기업들은 평균적으로 약 11% 정도의 자기자본수익률을 올렸고, 주식은 평균적으로 장부가치(book value)의 150% 이상에서 거래되었습니다. 대부분의 기업들은 수동적 자본 운용에서 얻을 수 있는 수익률보다 훨씬 높은 수익을 창출했기에, 경제적으로 ‘좋은’ 기업이었던 것입니다. 주식 자본의 ‘부가가치’는 전체적으로 매우 컸습니다.

하지만 그 시대는 지나갔습니다. 그리고 그 시대에서 배운 교훈은 버리기 쉽지 않습니다. 투자자나 경영자 모두, 앞으로 나아가야 할 때가 되어도 종종 과거에 머물러 있는 기억과 신경 체계에 지배받기 쉽습니다. 투자자들이 과거의 PER(주가수익비율)을 계속 사용하거나, 경영자들이 역사적인 기업 가치 평가 기준을 사용하는 것이 훨씬 쉽습니다. 변화가 느릴 때는 이런 태도가 오히려 바람직할 수 있습니다 — 매일 가정을 재검토하는 것은 비효율적일 수 있으니까요. 그러나 변화의 속도가 클 경우, 어제의 가정을 고수하는 것은 엄청난 비용을 초래할 수 있습니다. 그리고 현재의 경제 변화 속도는 숨이 막힐 정도로 빠릅니다.

작년(1981년)에는 장기 과세 채권 수익률이 16%를 넘었고, 장기 비과세 채권은 14%를 초과했습니다. 비과세 채권에서 얻는 총수익은 말 그대로 투자자 개인의 주머니로 바로 들어갑니다. 그에 비해 미국 기업의 평균 자기자본수익률은 약 14%입니다. 그리고 이 14%는 세금으로 인해 개인 투자자가 손에 쥐기 전에 상당 부분이 줄어들게 됩니다. 그 축소 폭은 해당 기업의 배당 정책과 투자자의 세율에 따라 달라집니다.

따라서 1981년 말의 수동적 투자 수익률 수준에서 본다면, 일반적인 미국 기업은 이제 더 이상 개인 투자자에게 있어 ‘1달러당 1달러의 가치’를 가지지 않습니다. (물론 기업이 연금 기금이나 기타 비과세 기관에 소속되어 있다면 수익률 계산이 훨씬 나아지긴 합니다.) 예를 들어, 세율이 50%인 투자자가 있다고 가정하면, 해당 기업이 이익을 전부 배당한다고 해도 그 투자자가 얻는 실질 수익은 7% 수익률의 비과세 채권과 동일합니다. 그리고 현재 상황이 계속 유지된다고 가정하면 — 즉, 이익을 전부 배당하고 ROE가 14%에 머문다면 — 세금 후의 7%는 고정되어 있으며, 마치 이자율 7%가 고정된 비과세 채권과 다를 바 없습니다. 현재 시점에서 그런 7%의 영구 비과세 채권은 1달러당 50센트 정도의 가치밖에 없을지도 모릅니다.

반면, 해당 기업이 이익을 모두 유보하고 ROE를 14%로 유지한다면, 이익은 연평균 14%씩 성장할 것입니다. PER이 일정하게 유지된다면, 주가 역시 매년 14%씩 오를 것입니다. 하지만 그 14%의 수익은 아직 주주 개인의 손에 들어오지 않은 상태입니다. 그것을 현금화하려면 자본이득세를 내야 하며, 이는 현재 최대 20%입니다. 그러므로, 현재의 수동적 세후 수익률과 비교했을 때, 이 전략의 실질 수익률은 오히려 더 낮습니다.

수동적 수익률이 지금 수준에서 유지된다면, ROE가 14%이고 배당을 전혀 하지 않는 기업은 개인 주주에게 있어 경제적으로 실패한 기업입니다. 수동적 자본이 능동적 자본보다 더 높은 수익률을 제공합니다. 이것은 투자자와 기업 경영자 모두에게 불쾌한 사실이며, 따라서 이를 무시하고 싶어집니다. 그러나 사실은, 불쾌하다고 해서, 혹은 무시한다고 해서 사라지는 것이 아닙니다.

대부분의 미국 기업은 상당한 수준의 이익을 배당으로 지급하고 있으므로, 실제 상황은 위 두 가지 극단적 예시의 중간에 위치합니다. 그러나 현재 대부분의 미국 기업은 경제적으로 ‘나쁜’ 기업입니다 — 세후 기준으로 보면, 개인 투자자에게 제공되는 수익률이 수동적 수익률보다 낮기 때문입니다. 물론 현재 상황에서도 여전히 투자 가치가 있는 고수익 기업들이 존재하긴 합니다. 하지만 전체적으로 보면, 미국의 주식 자본은 개인 투자자에게 어떤 ‘부가가치’도 제공하지 못하고 있는 셈입니다.

여기서 강조해야 할 점은, 이처럼 실망스러운 상황이 기업들이 예전보다 낮은 경제적 성과를 내고 있기 때문이 아니라는 것입니다. 사실, ROE는 지난 10년간 몇 포인트 상승했습니다. 그러나 수동적 수익률이라는 ‘높이뛰기 기준선’이 훨씬 더 빠른 속도로 상승했기 때문에, 상대적인 성과는 오히려 낮아졌습니다. 불행히도, 대부분의 기업들은 이 기준선을 낮추기를 바라는 것 외에는 할 수 있는 일이 거의 없습니다. 자기자본 수익률이 대폭 개선될 가능성이 높은 산업은 드뭅니다.

앞으로의 기준선 높이에 영향을 미칠 가장 큰 요인 중 하나는 인플레이션 경험과 그에 대한 기대일 것입니다. 만약 장기 인플레이션의 원인을 완화할 수 있다면, 수동적 수익률은 하락할 것이고, 미국 주식 자본의 본질적인 위치는 크게 개선될 것입니다. 그런 상황에서는 현재 ‘나쁜’ 기업으로 분류되는 기업들 중 다수가 다시 ‘좋은’ 기업으로 복귀할 수 있습니다.

그런데 인플레이션은 ‘나쁜’ 기업의 소유주에게 특히 아이러니한 형태의 추가적인 고통을 안겨줍니다. 이런 낮은 수익률의 기업은 현재 방식대로 계속 사업을 영위하려면, 아무리 주주에게 손해가 되더라도, 보유 이익의 대부분을 반드시 유보해야 합니다.

상식적으로는 완전히 반대의 정책이 바람직합니다. 예를 들어, 만기까지 시간이 많이 남은 5% 채권을 보유하고 있는 개인 투자자는, 그 채권에서 나오는 이자를 다시 5% 채권에 100센트를 주고 재투자하지 않습니다 — 특히 유사한 채권이 시장에서 40센트에 거래되고 있다면 더욱 그렇습니다. 그는 그 이자를 받아 더 높은 수익률과 안전성을 가진 투자처를 찾으려 할 것입니다. 나쁜 투자에 좋은 돈을 던지지는 않습니다.

이 원칙은 주주에게도 동일하게 적용됩니다. 역사적으로도 향후에도 높은 자기자본수익률을 올릴 수 있는 기업은 이익을 유보하는 것이 논리적입니다 — 그렇게 함으로써 주주들은 증가된 자본에서 고수익을 얻을 수 있기 때문입니다. 반대로, 낮은 ROE를 가진 기업이라면 배당금을 많이 지급해서 주주가 자본을 더 나은 곳에 직접 투자할 수 있도록 해야 합니다. (성경도 이 점을 지지합니다. 달란트의 비유에서, 두 명의 고수익 하인들은 100%의 이익 유보를 허락받고 사업 확장을 장려받았습니다. 반면, 수익을 내지 못한 세 번째 하인은 ‘악하고 게으른 종’이라 질책받았을 뿐 아니라, 그의 모든 자본을 최고 성과를 낸 하인에게 넘겨주어야 했습니다. 마태복음 25장 14-30절 참고.)

하지만 인플레이션은 우리를 거울 너머의 세계, 이상한 나라의 앨리스 속으로 데려갑니다. 물가가 계속 오르는 환경에서는, ‘나쁜’ 기업이야말로 모든 돈을 유보해야 합니다. 왜냐하면 그 기업이 자본 운용처로서 매력적이기 때문이 아니라, 오히려 너무나 비매력적이기 때문에, 유보를 하지 않을 수 없는 것입니다. 과거처럼 운영을 계속하고 싶다면, 선택의 여지가 없습니다.

인플레이션은 기업에 기생하는 거대한 촌충(tapeworm)처럼 작용합니다. 이 촌충은 기생체의 건강 상태와 무관하게 매일 일정량의 자본을 꾸준히 요구합니다. 이익 수준이 어떠하든(심지어 손실이 나더라도), 전년도 수준의 단위 물량을 유지하려면 매출채권, 재고, 고정자산 등에 더 많은 자본이 지속적으로 투입되어야 합니다. 기업이 비효율적일수록, 촌충이 차지하는 자본의 비율도 커집니다.

현재 환경에서는, ROE가 8%-10% 수준인 기업이라면, 사업 확장, 부채 상환, ‘실질적인’ 배당금 지급 등을 위한 자금이 전혀 남지 않게 됩니다. 인플레이션이라는 촌충이 접시를 말끔히 비워버리기 때문입니다. (낮은 ROE 기업이 배당금을 지급하지 못하는 현실은 종종 감춰집니다. 미국 기업들은 점점 더 배당 재투자 프로그램(DRIP)을 활용하고 있으며, 때로는 할인 혜택까지 포함하여 주주가 재투자하지 않으면 손해보도록 유도합니다. 또 어떤 기업은 새로 발행한 주식을 피터에게 팔아서, 그 자금으로 폴에게 배당을 줍니다. ‘누군가가 자본을 보충해주지 않으면 지급할 수 없는 배당금’에는 주의하십시오.)

버크셔는 방어적이거나 어쩔 수 없는 이유가 아니라, 공격적인 목적 때문에 이익을 유보하고 있습니다. 하지만 우리가 인플레이션 시대에 직면하고 있다는 사실에서 완전히 자유로운 것은 아닙니다. 우리는 여전히 세후 수동적 수익률이라는 기준선을 간신히 넘고 있습니다. 과거의 21% 수익률은 — 결코 보장되지 않지만 — 자본이득세를 감안해도 현재의 세후 수동적 수익률보다 약간 높은 수준입니다. 그러나 우리의 기업이 창출하는 부가가치가 마이너스로 전환될 가능성도 있습니다. 그것은 결코 자랑스러운 일이 아니겠지만, 다른 곳에서도 그런 일이 일어났듯이, 우리에게도 발생할 수 있습니다. 이는 외부 요인 때문일 수도 있고, 우리가 상대적으로 잘 적응하지 못했기 때문일 수도 있습니다.

수익의 출처

아래 표는 버크셔의 보고된 수익의 출처를 보여줍니다. 버크셔는 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps)의 지분 약 60%를 보유하고 있으며, 블루칩 스탬프는 다시 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial Corporation)의 지분 80%를 보유하고 있습니다. 표에는 각 사업체의 총 영업이익과 그에 대한 버크셔의 지분 해당 수익이 표시되어 있습니다. 사업체 중 어떤 곳이든 이례적인 자산 매각이나 증권 거래를 통해 발생한 유의미한 손익은 표 아래쪽의 항목에 집계되며, 영업이익에는 포함되지 않습니다.

• 기업 인수 시 회계상 발생한 무형자산(시즈, 뮤추얼, 버펄로 이브닝 뉴스 관련)의 상각 비용은 ‘기타’ 항목에 반영되어 있습니다.
• 버크셔는 1980년 12월 31일자로 일리노이 내셔널 뱅크의 소유 지분을 전부 처분했습니다.

블루칩 스탬프와 웨스코는 상장회사로서 각각 자체적으로 공시 의무를 갖고 있습니다. 본 보고서 38-50쪽에는 두 회사의 주요 임원들이 작성한 서술형 보고서를 수록하였으며, 1981년의 경영 현황을 설명하고 있습니다.

앞서 언급했듯이, 우리가 통제하지 않는 기업에서 발생한 유보이익은 이제 보고된 영업이익만큼이나 중요해졌습니다. 이러한 유보이익 중 실제로 배당으로 지급된 부분은 대부분 보험 그룹의 ‘순투자수익’ 항목을 통해 이 표에 반영됩니다.

다음은, 배당금만이 버크셔의 수익에 반영되며, 그 외 유보이익은 회계상 기록되지 않은 기업들 중, 버크셔가 보유한 주요 주식 지분을 나타낸 표입니다:

• (a) 버크셔 또는 그 보험 자회사가 전량 보유.
• (b) 블루칩 또는 웨스코가 보유. 모든 수치는 버크셔가 해당 그룹 내에서 실질적으로 보유한 순지분입니다.

우리의 통제 및 비통제 사업은 너무나 다양한 영역에 걸쳐 있어서 이 자리에서 상세히 설명하기에는 너무 방대합니다. 추가적인 재무 정보는 3437쪽의 경영진 논의와 3850쪽의 서술형 보고서에 자세히 나와 있습니다. 그러나 우리가 통제하든 그렇지 않든 간에, 가장 비중이 큰 분야는 손해보험이며, 이 부문은 앞으로도 계속해서 핵심적인 역할을 할 것입니다. 따라서 이 산업에서의 중요한 변화에 대해서는 별도의 설명이 필요하다고 판단됩니다.

보험 산업의 상황

‘예측은 위험하다. 특히 미래에 관한 예측은 더욱 그렇다.’ — 샘 골드윈(Sam Goldwyn)의 말입니다. (버크셔 주주 여러분도 우리의 과거 연례보고서에서 귀하의 회장이 섬세하게 분석한 섬유산업 전망을 다시 읽은 뒤에는, 비슷한 결론에 도달하셨을지도 모르겠습니다.)

하지만 1982년이 보험 언더라이팅(보험 인수) 측면에서 최근 역사상 최악의 해가 될 것이라는 점은 확실하게 예측할 수 있습니다. 현재의 보험료 책정 행태와 보험 계약의 기간적 특성을 고려하면, 이미 그러한 결과는 보장된 셈입니다.

자동차 보험은 대개 6개월 단위로 가격이 책정되고 판매되며, 일부 재산보험은 3년 단위로 판매되기도 하지만, 전체 손해보험 계약의 가중 평균 기간은 12개월보다 약간 짧은 수준입니다. 그리고 보험 계약 체결 시점에 정해진 가격(보험료)은 계약 기간 내내 고정되어 있습니다. 따라서 해당 연도의 보험 판매 계약(업계 용어로는 ‘기재보험료’, premiums written)이 다음 해 수익(‘발생보험료’, premiums earned)의 약 절반을 자동적으로 결정하게 됩니다. 나머지 절반은 다음 해 체결되는 계약에서 발생합니다. 이는 곧, 가격 책정에 실수가 있었다면, 그 결과를 꽤 오랜 기간 동안 감내해야 한다는 뜻입니다.

아래 표는 업계 전반의 기재보험료 연간 변화율과 그것이 현재 및 다음 해의 인수 수익성에 어떤 영향을 미치는지를 보여줍니다. 이는 인플레이션이 존재하는 세상에서 당연히 예상되는 결과입니다. 업계 보험료 증가율이 두 자릿수 이상일 경우, 해당 해 및 그 다음 해의 인수 수익성은 긍정적으로 나타납니다. 반대로 보험료 증가율이 낮다면, 인수 실적은 빠르게 악화되며, 현재 수준이 이미 좋지 않다고 하더라도 예외는 없습니다.

아래 Best’s의 자료는 주식회사, 상호회사, 상호재보험사 등을 포함한 사실상 전 업계의 경험을 반영한 것입니다. ‘합산비율(Combined Ratio)’은 보험료 대비 손해 및 운영비용의 총합을 나타내며, 100 미만이면 인수 이익, 100 초과이면 손실을 의미합니다.

• 출처: Best’s Aggregates and Averages

푸고(Pogo)라면 이렇게 말했을 겁니다. ‘미래는 예전 같지 않아.’ 현재의 가격 책정 관행은 엄청난 손해를 예고하고 있으며, 최근 몇 년간 자연재해로부터 운 좋게 피해를 피한 흐름이 멈출 경우 그 결과는 더욱 참담할 수 있습니다. 현재 인수 성과가 나빠지고 있는 이유는 운이 없어서가 아니라, 운이 좋았음에도 불구하고 그러하다는 점입니다. 최근 몇 년 동안은 허리케인이 해상에 머물렀고, 운전자들은 주행 거리를 줄여왔습니다. 하지만 그런 ‘배려’는 영원하지 않을 것입니다.

그리고 두 가지 인플레이션 — 통화 인플레이션과 ‘사회적 인플레이션’(법원과 배심원이 보험 약관과 판례에 기반해 보험사가 예상했던 범위를 넘어서까지 보상을 확대하려는 경향) — 은 멈출 수 없습니다. 자산과 인체의 복구 비용은 물론, 이러한 복구에 대한 책임이 보험사에 전가되는 범위까지도 꾸준히 증가할 것입니다.

만약 운 좋게 대형 재해가 발생하지 않는다고 해도, 업계 전체의 인수 손실을 단기적으로나마 안정시키려면 보험료 수입이 연간 10% 이상은 증가해야 할 것으로 보입니다. (대부분의 언더라이터는 발생 손해가 연평균 최소 10%는 증가할 것이라 예상하고 있으며, 각자 자신은 평균 이하의 손실만 입을 것으로 기대합니다.) 보험료 증가율이 이 10%의 균형점보다 1%포인트 낮을 때마다, 업계 수익성 악화의 속도는 더 빨라지게 됩니다. 1981년 분기별 데이터는 인수 상황이 악화되고 있을 뿐 아니라, 그 속도가 빨라지고 있다는 점을 보여줍니다.

1980년 연례보고서에서는 많은 보험사들의 투자정책이 재무제표의 건전성을 훼손시켰으며, 그 결과 인수 기준을 포기하고 손해를 감수하면서라도 신규 계약을 체결해야 하는 상황에 내몰리게 되었다고 설명했습니다. 장부상으로 터무니없이 높은 가격에 평가된 채권을 다량 보유하고 있는 보험사들은, 현금 유출을 막기 위해 어떤 가격이든 보험 계약을 계속 체결할 수밖에 없었으며, 이는 자금 순유출보다 인수 손실을 더 두려워하는 결과로 이어졌습니다.

하지만 문제는, 이러한 상황이 모든 보험사에 영향을 준다는 점입니다. 가장 위험에 처한 경쟁자의 가격보다 훨씬 높게 가격을 책정하는 것은 쉽지 않기 때문입니다. 이 압박은 여전히 지속되고 있으며, 보험 계약을 늘리려는 경영자들의 다른 동기들과 함께 영향을 미칩니다: 규모 확대에 대한 집착, 그리고 한 번 잃은 시장 점유율은 절대 되찾을 수 없다는 두려움이 그것입니다.

어떤 이유에서든 간에, 업계 전체가 요금이 부족하다고 주장하고, 매우 신중한 선별이 필요하다고 목소리를 높이고 있음에도 불구하고, 우리는 사실상 모든 주요 손해보험사가 현금흐름이 명백히 마이너스로 전환될 정도로 과감하게 계약을 거절한 사례를 본 적이 없습니다. 이러한 거절 의지가 없는 한, 가격은 계속해서 심각한 압박을 받을 것입니다.

언론에서는 여전히 인수 사이클에 대해 이야기합니다. 이는 일반적으로 수익성의 리듬이 일정하며, 수익성의 중간 지점도 비교적 일정하다는 의미를 내포합니다. 그러나 우리의 관점은 다릅니다. 우리는 향후 10년 동안 업계 전반에서 매우 큰 — 물론 해마다 다르긴 하겠지만 — 인수 손실이 ‘정상’이 될 것이라 봅니다. 오히려 앞으로 맞이할 가장 ‘양호한’ 해조차, 지난 10년 평균과 비교하면 불량해 보일 수 있습니다.

우리는 이 악화되는 미래로부터 우리 자회사 보험사들을 보호할 마법의 공식 따위는 가지고 있지 않습니다. 그러나 우리 경영진들 — 필 리셰(Phil Liesche), 빌 라이언스(Bill Lyons), 롤랜드 밀러(Roland Miller), 플로이드 테일러(Floyd Taylor), 밀트 손튼(Milt Thornton) — 은 이런 역풍 속에서도 정말 훌륭한 수영 실력을 보여주었습니다. 우리는 많은 계약 물량을 희생했지만, 업계 평균과 비교해 여전히 상당한 인수 우위를 유지해오고 있습니다. 버크셔의 전망은 앞으로도 낮은 계약 물량을 유지하는 것입니다. 우리의 재무 구조는 최대한의 유연성을 제공하며, 이는 손해보험 업계에서는 매우 드문 상태입니다. 그리고 만약 어느 시점에 업계 전반에 진정한 ‘공포’가 확산된다면, 우리의 재무 건전성은 막대한 운영 자산으로 전환될 수 있습니다.

우리가 직접 운영하지는 않지만 손해보험 분야에서 가장 중요한 비통제 기업인 GEICO Corporation은, 극단적일 정도로 효율적인 운영 능력 덕분에 다른 대형 보험사들보다 훨씬 더 보호받고 있다고 생각합니다. GEICO는 매우 중요한 비즈니스 아이디어를 탁월하게 구현해낸 모범 사례입니다.

주주 지정 기부금

주주가 회사의 자선 기부금 수혜 대상을 지정할 수 있도록 한 우리의 새로운 프로그램은, 대단히 뜨거운 호응을 받았습니다. 1981년 10월 14일자로 발송된 이 프로그램에 대한 설명 서한의 사본은 본 보고서 51-53쪽에 수록되어 있습니다. 지정에 참여할 수 있었던 주식 수는 총 932,206주(실제 소유주의 이름이 주주명부에 등재된 경우에 한함)였으며, 이 중 95.6%가 응답했습니다. 버핏 관련 주식을 제외하더라도, 응답률은 90%를 넘었습니다.

또한 전체 주주의 3% 이상이 자발적으로 편지나 메모를 보내주셨으며, 그중 단 한 건을 제외하고는 모두 프로그램에 대한 지지를 표명했습니다. 참여율과 의견 개진 수준 모두, 우리가 경험한 그 어떤 주주 반응보다 높았습니다. 이는 전담 직원의 개입이나 고액의 대리인 활동이 동원된 경우에도 보기 드문 수준입니다. 반면, 이번 프로그램은 회사에서 회신용 봉투 하나 제공하지 않았음에도 이렇게 높은 반응을 이끌어냈습니다. 이러한 자발적 참여는 프로그램의 우수성을 보여주는 동시에, 우리 주주들의 성숙한 태도를 보여줍니다.

우리 회사의 소유자들은 자신의 자금으로 이뤄지는 기부에 대해 수혜 대상을 스스로 정하고 싶어 하며, 또 그 권한을 행사하는 것을 분명히 좋아하는 것 같습니다. ‘아버지가 더 잘 안다(father-knows-best)’ 식의 기업 운영을 지지하는 사람들은, 이 결과에 적잖이 놀랄지도 모르겠습니다. 아무도 주주 기부금에 대한 결정을 ‘더 나은 지혜를 지닌’ 버크셔 경영진에게 일임하겠다는 식의 지정서를 보내오지 않았습니다. 또한, 그 누구도 자신의 주식에 해당하는 기부금이 이사회 멤버들이 선택한 자선단체에 대한 기부를 ‘매칭’하는 데 사용되길 바란다고 말하지 않았습니다. (참고로, 이런 식의 기부 매칭 제도는 많은 대기업에서 일반화되어 있으며, 종종 비공식적으로 시행되고 있습니다.)

총 675개 자선단체에 대해, 주주 지정 방식으로 총 1,783,655달러가 기부되었습니다. 이와 별도로, 버크셔 및 자회사들은 각자의 경영자들이 현장 수준에서 결정한 자선기부도 계속하고 있습니다.

버크셔는 향후에도, 특정 해에 자선 기부가 세금 차원에서 실질적인 공제를 받을 수 없다거나, 그 효과가 미미하다고 판단되는 2-3년 정도를 제외하고는, 매년 이 주주 지정 기부 프로그램을 시행할 계획입니다. 대부분의 해에는, 10월 10일경에 주당 지정 가능 금액을 통지할 예정입니다. 그 통지문에는 회신용 양식이 포함되어 있으며, 약 3주 정도의 응답 기간이 주어질 것입니다. 자격을 갖추기 위해서는, 주주의 이름(또는 해당되는 경우 신탁, 법인, 파트너십, 혹은 상속인의 이름)이 9월 30일 또는 그 주의 마지막 평일에 버크셔의 주주명부에 등재되어 있어야 합니다.

다만, 이 프로그램에서 유일하게 아쉬웠던 점은, 일부 주주들이 — 전적으로 그들의 잘못이 아님에도 불구하고 — 프로그램 참여 기회를 놓쳤다는 사실입니다. 재무부의 관련 판결이 10월 초에 도착했고, 이를 통해 프로그램을 세금상 불확실성 없이 시행할 수 있다는 확신을 얻었습니다. 그러나 해당 판결은, 명의가 브로커나 대리인 등 ‘명의인’으로 되어 있는 주식에 대해서는 참여를 허용하지 않았으며, 모든 참여 주주가 버크셔 측에 특정한 확약을 제공해야 한다고 명시했습니다. 이러한 확약은 명의인 계좌를 통해서는 실질적으로 유효한 형태로 제출되기 어려웠습니다.

이러한 상황을 감안하여, 우리는 10월 14일자 서한을 통해 가능한 한 빨리 모든 주주에게 이 정보를 전달하려 노력했습니다. 명의인 계좌에 주식을 보유한 주주들이 프로그램에 참여하려면, 11월 13일의 기준일까지 주식을 본인 명의로 전환해야 했기 때문에, 빠른 소통이 특히 중요했습니다.

불행히도, 명의인을 통해 비기록 주주에게 정보를 전달하는 데는 한계가 있었습니다. 우리는 대부분의 명의인, 즉 증권사들에게, 본 서한을 실제 소유주들에게 신속하게 전달해 달라고 강력히 요청했습니다. 그들이 그렇게 하지 않으면, 고객들은 중요한 권리를 박탈당할 수 있기 때문입니다.

하지만 그 결과는, 미국 우편 서비스의 민영화 주장을 강화시켜주지는 못했습니다. 많은 주주들이 본 프로그램에 대해 브로커로부터 전혀 통보를 받지 못했다고 했으며(일부는 프로그램에 대한 뉴스 기사를 읽고서야 알게 됐습니다), 그 외 일부는 너무 늦게 서신을 전달받아 대응할 수 없었다고 말했습니다.

특히 한 대형 증권사는, 본사 말로는 고객 60명(전체 주주의 약 4%)을 대리한다고 했지만, 버크셔의 서한을 받은 후 3주가 지나서야 이를 전달했습니다. 그 결과, 그 60명 모두 프로그램 참여 기회를 놓쳤습니다. (그 증권사의 다른 부서는 그렇게 게으르지는 않았던 것 같습니다. 전달이 지연된 그 서신 발송에 대한 청구서는 발송 6일 만에 버크셔에 도착했습니다.)

이러한 사례들을 소개하는 이유는 두 가지입니다: 1) 향후 주주 지정 기부 프로그램에 참여하고 싶다면, 9월 30일 이전에 반드시 귀하의 주식을 본인 명의로 등록해 두십시오. 2) 기부 프로그램에 관심이 없고 주식을 명의인 계좌에 보유하더라도, 최소한 한 주는 본인 명의로 보유하시길 권합니다. 그래야 모든 주주와 동시에, 중요한 회사 소식을 직접 받아보실 수 있습니다.

이 프로그램은 다른 여러 좋은 아이디어들과 마찬가지로, 찰리 멍거(Charlie Munger) — 버크셔의 부회장이자 블루칩의 회장 — 가 고안한 것입니다. 직책이 어떻든 간에, 찰리와 저는 모든 자회사를 공동으로 경영하는 파트너입니다. 우리는 ‘경영 파트너’로서의 업무를 거의 죄책감을 느낄 정도로 즐기고 있으며, 여러분을 우리의 ‘재정적 파트너’로 맞이하게 되어 기쁩니다.

워런 E. 버핏
이사회 의장 (Chairman of the Board)