1979년 워렌 버핏 주주서한

1979년 워렌 버핏 주주서한 한글 번역본이다. 버핏의 주주서한은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지로, 버크셔의 역사와 버핏의 사고 체계를 엿볼 수 있다.

• 의역이나, 오역이 있을 수 있다는 점 미리 양해 구한다.
• 영문이 편하다면 아래 출처 링크를 통해 직접 읽어보길 권장한다.
• 출처 : https://www.berkshirehathaway.com/letters/1979.html

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

다시 한 번, 회계에 관한 몇 마디로 시작해야 하겠습니다. 지난 연례보고서 이후, 회계 업계는 보험회사가 보유한 주식형 증권을 대차대조표에 시가로 기재해야 한다고 결정하였습니다. 이전까지 우리는 해당 주식형 증권을 총원가와 총시가 중 더 낮은 쪽으로 평가해왔습니다. 보험 자회사의 주식 투자에서 상당한 미실현 이익이 있었기 때문에, 이 새로운 정책의 결과로 1978년과 1979년 연말 순자산은 (해당 시가로 매도할 경우 발생할 자본이득세에 대한 적절한 부채를 설정한 이후에도) 크게 증가하게 되었습니다.

아시다시피, 우리 자회사인 블루칩 스탬프는 버크셔 해서웨이가 60%의 지분을 보유하고 있으며, 이 회사는 버크셔 해서웨이의 재무제표에 완전 연결되어 있습니다. 그러나 블루칩은 여전히 해당 주식형 투자를 총원가와 총시가 중 더 낮은 쪽으로 평가해야 하며, 이는 이번 해 이전까지 버크셔 해서웨이의 보험 자회사들이 그랬던 방식과 같습니다. 만약 동일한 주식을 버크셔 해서웨이의 보험 자회사와 블루칩 스탬프가 동일한 가격에 매수한다면, 현재 회계 기준은 그것이 연결 재무제표상 서로 다른 가치로 기재되도록 요구하는 경우가 많습니다. (이건 주주 여러분을 각성 상태로 유지하게 만들 겁니다.) 블루칩 스탬프의 주식형 투자 시가에 대한 정보는 18쪽 각주 3에 기재되어 있습니다.

1979년 영업 실적

우리는 여전히 ‘증권의 시가 변동이 반영되지 않은 원가 기준의 자기자본’에 대한 영업이익(증권 매매 손익을 제외한 기준)의 비율이 한 해의 영업성과를 측정하는 가장 적절한 방식이라고 생각합니다.

만약 증권을 시가로 평가한 자기자본을 기준으로 영업성과를 측정한다면, 이 비율은 자기자본(분모)의 시가 변동에 따라 매년 왜곡될 가능성이 큽니다. 예를 들어, 주가 하락으로 자기자본의 시가가 낮아지면, 평범한 수준의 영업이익이라도 과도하게 좋게 보일 수 있습니다. 반대로 주식투자가 성공적일수록 자기자본 규모가 커지고, 그 결과 영업성과 비율은 실제보다 낮게 보일 수 있습니다. 따라서 우리는 여전히 ‘증권을 원가로 평가한 기초 자기자본’ 대비 영업성과를 보고할 것입니다.

이 기준에 따르면, 우리는 1979년에 꽤 괜찮은 영업성과를 올렸습니다만, 1978년에 비하면 약간 뒤떨어졌습니다. 영업이익은 기초 자기자본 대비 18.6%에 달했습니다. 물론 주당이익은 다소 증가하였습니다(약 20%)만, 우리는 이것을 중점적으로 봐야 할 지표로 여기지 않습니다. 1979년에는 1978년보다 훨씬 더 많은 자본을 운용하였으며, 이 자본을 활용한 성과는 이전 해에 미치지 못했습니다. 주당이익은 단지 절대적인 수치이며, 예금 이자가 붙는 정기예금이나 미국 저축채권만으로도 계속 증가할 수 있습니다. 즉, 아무것도 하지 않아도, 배당성향이 낮은 상태에서 이자소득이 계속 재투자되면, ‘멈춰진 시계’조차도 성장주처럼 보일 수 있는 것입니다.

경영진의 경제적 성과를 측정하는 주요 기준은, (과도한 레버리지나 회계기법 없이) 투입된 자기자본 대비 높은 수익률을 달성하는 것이지, 단지 주당이익을 꾸준히 증가시키는 것이 아닙니다. 우리는 많은 기업들이 주주들, 그리고 일반 대중에게 더 잘 이해되기 위해서는 경영진과 금융분석가들이 주당이익이나 그것의 연간 변동에만 중점을 두는 태도를 바꾸어야 한다고 생각합니다.

장기 실적

연간 실적과는 대조적으로 장기적인 경제적 실적을 측정할 때에는 실현된 자본이득 또는 손실, 그리고 특별 항목까지 모두 완전히 반영하는 것이 적절하다고 우리는 믿습니다. 또한, 주식형 증권은 시가로 평가된 재무제표를 사용하는 것이 적절하다고 봅니다. 이러한 자본이득이나 손실은 실현되었든 아니든, 몇 년에 걸쳐 주주에게 있어 일상적인 영업 활동에서 실현된 수익만큼이나 중요합니다. 다만, 그 영향은 단기적으로 매우 변덕스러울 수 있기 때문에, 특정 한 해의 경영 성과 지표로 삼기에는 부적절한 특성을 가지고 있을 뿐입니다.

버크셔 해서웨이의 주당 장부가치는 1964년 9월 30일(현재 경영진이 책임을 맡기 직전 회계연도 말 기준)에 19.46달러였습니다. 1979년 연말, 주식형 자산을 시가로 평가한 장부가치는 335.85달러에 달했습니다. 장부가치 증가는 연평균 복리 기준 20.5%에 해당합니다. 이 수치는 당연히 우리가 매년 계산하는 연간 영업이익률 평균보다 훨씬 높으며, 보험 자회사들의 주식형 투자에서 발생한 자본 증가가 전체적인 주주 수익에 얼마나 중요한 역할을 했는지를 보여줍니다. 그리고 또 하나 덧붙이자면, 1964년의 장부가치는 기업의 본질가치(intrinsic value)를 다소 과대평가하고 있었을 가능성도 있습니다. 당시 보유한 자산은 계속기업 기준으로 보나 청산가치 기준으로 보나, 1달러당 100센트의 가치를 지녔다고 보기는 어려웠습니다. (부채는 확실히 건전했지만요.)

우리는 이 실적을 달성함에 있어 금융 레버리지(부채 대비 자기자본)나 영업 레버리지(보험업에서 보험료 대비 자본금)의 수준을 낮게 유지해왔으며, 또한 유의미한 수준의 주식 발행이나 자사주 매입 없이 이룬 성과입니다. 기본적으로 우리는 처음 시작했던 자본을 가지고 경영해온 셈입니다. 섬유사업을 기반으로 하여, 우리와 자회사인 블루칩 및 웨스코는 총 열세 개의 사업체를 민간 소유주들로부터 현금으로 협상하여 인수하였고, 여섯 개의 신규 사업을 시작했습니다. (언급할 만한 점은, 우리에게 회사를 매각했던 이들 대부분은 거의 예외 없이, 거래 당시뿐만 아니라 그 이후에도 매우 높은 명예와 공정함을 가지고 우리를 대했다는 점입니다.)

하지만, 자화자찬에 빠지기 전에, 중요한 점을 하나 더 지적하고 넘어가야 합니다. 몇 년 전만 해도, 주당 순자산이 연 20% 복리로 증가하는 사업체는 그 소유주에게 매우 성공적인 실질 투자 수익을 보장해주었습니다. 그러나 이제는 그 결과가 그렇게 확실치 않습니다. 왜냐하면, 물가상승률과 개인 소득세율이 합쳐져, 우리의 내부 경영 성과가 실제 투자 성과 — 즉, 주주 여러분이 투자한 자금으로부터의 실질 구매력 증가 — 로 이어질 수 있을지 여부를 결정짓는 궁극적인 요소가 되기 때문입니다.

이자율이 3%였던 저축채권, 5%였던 예금 계좌, 8%였던 미 국채 등은 물가상승에 의해 순차적으로 모두 구매력을 갉아먹는 금융상품으로 전락해버렸습니다. 마찬가지로, 연 20%의 수익률을 올리는 기업조차도, 현재 수준보다 조금 더 심각한 인플레이션 상황에서는 주주에게 실질 마이너스 수익을 안겨줄 수 있습니다. 우리가 앞으로도 20% 복리 수익률을 계속 달성한다 해도 — 그 자체로 쉽지 않은 일입니다 — 이 수익이 버크셔 해서웨이의 주가 상승으로 반영된다면, 14%의 인플레이션률 하에서는 여러분의 세후 구매력 증가율은 거의 0에 가까워질 수 있습니다. 남은 6% 포인트 중 대부분은, 여러분이 그 명목상 연간 수익률 20%를 현금화하고자 할 때 소득세(배당소득세 및 자본이득세)로 빠져나갈 것입니다.

이런 조합 — 즉, 물가상승률과 경영 성과를 투자자가 실현 가능한 현금으로 전환하기 위해 지불해야 하는 세금률 — 은 ‘투자자의 고통 지수(investor’s misery index)’로 생각할 수 있습니다. 이 지수가 기업이 자기자본에서 벌어들이는 수익률을 초과하게 되면, 투자자가 아무 소비도 하지 않았음에도 불구하고 실질 자본(구매력 기준)은 감소하게 됩니다. 우리는 이 문제에 대해 어떤 기업 차원의 해법도 가지고 있지 않습니다. 높은 인플레이션률은 우리가 자기자본 수익률을 높이는 데 전혀 도움이 되지 않습니다.

버크셔 해서웨이를 주의 깊게 지켜보는 한 친절하지만 날카로운 관찰자는, 1964년 말 우리의 주당 장부가치로는 약 반 온스의 금을 살 수 있었고, 15년이 지나 우리가 온갖 피, 땀, 눈물을 흘리며 이룬 장부가치도 여전히 그 반 온스의 금을 살 수 있을 뿐이라고 지적했습니다. 중동산 원유와 비교해봐도 비슷한 결론이 나올 것입니다. 문제의 핵심은 정부가 돈과 약속은 인쇄하고 만들어내는 데 매우 능하지만, 금이나 석유는 인쇄하거나 창조할 수 없다는 점에 있습니다.

우리는 앞으로도 내부 사업을 잘 경영하기 위해 최선을 다할 것입니다. 하지만 여러분은, 통화의 안정성에 영향을 미치는 외부 환경이야말로, 여러분이 버크셔 해서웨이에 투자한 자금으로부터 실질적인 보상을 얻을 수 있을지 여부를 결정짓는 가장 중요한 요소가 될 수도 있음을 이해하셔야 합니다.

수익의 출처

우리는 다시 한 번, 버크셔의 수익원이 어디였는지를 보여주는 표를 제시합니다. 작년에도 설명드렸듯이, 버크셔는 블루칩 스탬프의 지분 약 60%를 보유하고 있고, 블루칩은 다시 웨스코 파이낸셜 코퍼레이션의 지분 약 80%를 보유하고 있습니다. 이 표에는 각 사업체의 전체 수익과 버크셔가 보유한 지분에 해당하는 수익이 모두 나타나 있습니다. 각 사업체의 실현된 유가증권 손익은 표의 맨 아래 ‘실현된 유가증권 수익’ 항목에 모두 합산되어 있으며, 영업수익 항목에는 포함되어 있지 않습니다.

블루칩과 웨스코는 각각의 공시 의무를 지닌 상장회사입니다. 이 보고서 37쪽에서 43쪽까지, 양사 최고경영자들의 서술 보고서가 수록되어 있으며, 이들은 1979년의 경영 실적을 설명하고 있습니다. 회계 및 세무상의 복잡성으로 인해, 그들이 언급한 숫자가 위 표에 나온 숫자와 정확히 일치하지는 않을 수 있습니다. (야노마모 족은 단지 1, 2, 2보다 많은 수만 셉니다. 어쩌면 그들의 시대가 올지도 모르죠.) 그러나 그 보고서에 담긴 설명은, 그들이 운영하는 주요 사업들의 경제적 특성과 미래 전망을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

섬유 및 유통업

이 두 부문의 상대적 중요성은, 보험사업이 규모와 수익 면에서 극적으로 성장하면서 다소 감소하였습니다. 어소시에이티드 리테일 스토어(Associated Retail Stores)의 벤 로스너(Ben Rosner)는 여전히 마술모자에서 토끼를 뽑아내고 있습니다 — 아주 작은 모자에서 아주 큰 토끼를 말이죠. 그는 해마다, 성장이 거의 없고 인구통계적으로도 흥미롭지 않은 시장 부문에서, 투입된 자본 대비 매우 높은 수익을 꾸준히 창출하고 있습니다 — 그것도, 많은 소매기업들과 달리, 매출채권이나 재고 증가가 아니라 ‘현금’으로 실현된 수익입니다. 벤은 올해 76세이며, 우리 ‘전도유망한 젊은 인재들’ 중 한 명입니다. 일리노이 내셔널 은행의 진 애벡(Gene Abegg, 82세), 웨스코의 루이스 빈센티(Louis Vincenti, 74세)와 함께 그는 매년 점점 더 많은 성과를 거두고 있습니다.

우리의 섬유사업 역시 여전히 약간의 현금을 만들어내고는 있으나, 투입 자본 대비 수익률은 낮은 편입니다. 이는 경영진의 잘못이라기보다는, 그들이 속한 산업의 구조적 한계를 반영한 것입니다. 어떤 사업 — 예컨대, 방송 네트워크 TV국 같은 — 은, 그 안에 자본이 투입되기만 하면 비정상적으로 높은 수익을 얻는 것이 사실상 불가피합니다. 그리고 그런 사업의 자산은 1달러당 1,000센트가 넘는 놀라운 가격에 매매됩니다. 이는 그 사업이 제공하는 경이롭고, 거의 피할 수 없는 경제적 성과를 반영한 것입니다. 이처럼 가격이 비싸더라도, ‘쉬운 사업’이 오히려 더 나은 선택일 수 있습니다. 우리는 그 반대 길을 택해봤기 때문에 이렇게 말할 수 있습니다.

몇 년 전, 회장이었던 제가 뉴햄프셔주 맨체스터에 있는 와움벡 밀스(Waumbec Mills)를 인수하기로 결정하면서, 우리의 섬유사업에 대한 투자를 확장했습니다. 어떤 통계 기준으로 봐도, 매수가격은 매우 매력적이었습니다. 우리는 해당 기업의 운전자본(working capital)보다 낮은 가격에 매수하였으며, 사실상 상당한 설비와 부동산을 공짜로 받은 셈이었습니다. 하지만 그 인수는 실수였습니다. 우리가 많은 노력을 기울였음에도 불구하고, 기존 문제를 해결할 때마다 새로운 문제가 계속해서 발생했습니다.

우리의 운영 및 투자 경험은 하나의 결론으로 귀결됩니다. 바로, ‘턴어라운드(turnaround)’는 좀처럼 실제로 돌아서지 않는다는 것, 그리고 같은 에너지와 인재를 ‘싼 가격에 산 나쁜 사업’에 쓰는 것보다는 ‘적정 가격에 산 좋은 사업’에 쓰는 편이 훨씬 더 낫다는 것입니다. 물론 와움벡 인수는 실수였지만, 재앙은 아니었습니다. 해당 사업의 일부는 뉴베드퍼드(New Bedford)에 있는 우리의 인테리어 직물 부문(가장 강력한 프랜차이즈입니다)에 유용한 추가 자원이 되어주었으며, 맨체스터 공장도 규모를 대폭 축소해 운영하면 흑자를 낼 가능성이 있습니다. 하지만 우리의 원래 기대는 충족되지 않았습니다.

보험 인수(언더라이팅)

작년 우리는 보험 산업 전체의 합산 인수 비율(combined underwriting ratio, 36쪽 정의 참고)이 ‘몇 포인트 정도 상승해서, 전체 산업이 인수 손실 구간으로 진입할 수도 있다’고 예상했습니다. 결과적으로, 딱 그렇게 되었습니다. 1979년 보험 산업의 인수 비율은 약 97.4%에서 100.7%로 3포인트 이상 상승했습니다. 우리는 또, 1979년에는 우리의 인수 성과가 산업 평균 대비 다소 개선될 것이라고 보았고, 그 역시 예측대로 되었습니다. 우리 자체 인수 비율은 98.2%에서 97.1%로 오히려 낮아졌습니다. 1980년에 대한 우리의 전망은 한 가지 점에서 비슷합니다. 업계 전체의 실적은 올해보다 적어도 몇 포인트 더 악화될 것으로 예상하고 있습니다. 그러나 올해는, 우리가 업계 평균 대비 성과를 추가로 더 개선할 수 있으리라는 근거는 없습니다.(걱정 마십시오 — 그런 예측을 검증하려고 성과를 일부러 낮추지는 않겠습니다.)

전혀 놀라운 수준의 결과가 필 리시에(Phil Liesche)가 이끄는 내셔널 인뎀니티 컴퍼니(National Indemnity Company)의 보험 부문에서 나왔습니다. 인수 부문의 롤랜드 밀러(Roland Miller)와 클레임 부문의 빌 라이언스(Bill Lyons)의 지원을 받아, 이 부서는 약 8,200만 달러의 수익보험료(earned premium)에서 840만 달러의 인수 이익을 올렸습니다. 보험업계 전체를 통틀어도 이와 비견할 성과를 낸 회사는 극히 드뭅니다.

주목할 만한 점은, 이 부문의 수익보험료가 1978년보다 다소 줄었다는 사실입니다. 많은 보험사 경영자들이 수익성 있는 인수를 위해 매출을 줄일 용의가 있다고 말하지만, 실제로 그렇게 행동하는 경우는 거의 없습니다. 하지만 필 리시에는 예외입니다. 비즈니스가 수지에 맞으면 인수하고, 맞지 않으면 거절합니다. 우리는 이런 식의 매출 감소로 인해 업무량이 들쭉날쭉해지더라도, 인위적으로 사람을 해고하지 않는 방침을 고수합니다. 단기적으로 조직에 약간의 여유 인력이 생기더라도, 손실이 날 계약을 무리하게 인수해 바쁘게 만드는 것보다는 훨씬 낫다고 생각하기 때문입니다. 내셔널 인뎀니티를 설립한 잭 링월트(Jack Ringwalt)는 회사 창립 초기부터 이런 인수 철학을 확립했고, 필 리시에는 그 원칙을 한 번도 어긴 적이 없습니다. 우리는 이런 강단 있는 사고방식이 흔치 않으며, 동시에 매우 건전하다고 생각합니다 — 그리고 일류 손해보험사를 운영하기 위해선 이런 태도가 필수적입니다.

존 수어드(John Seward)는 홈 앤드 오토모바일 인슈어런스 컴퍼니(Home and Automobile Insurance Company)를 꾸준히 개선하고 있으며, 특히 일반 책임보험(general liability) 라인의 마케팅 범위를 크게 확장한 덕분입니다. 이러한 라인은 위험도가 매우 높을 수 있지만, 지금까지의 실적은 매우 훌륭하며, 존 맥고완(John McGowan)과 폴 스프링먼(Paul Springman)이라는 두 신중한 책임보험 담당 매니저가 우리의 역량 확장을 잘 이끌고 있습니다.

조지 영(George Young)이 이끄는 재보험 부문은, 투자수익을 감안하면 대체로 만족스러운 성과를 내고 있지만, 인수 성과는 여전히 실망스럽습니다. 우리는 재보험이 매우 까다로운 사업이며 앞으로 더 어려워질 것이라고 생각합니다. 실제로 자본 유입이 계속되면서, 커지는 위험 부담에도 불구하고 가격 수준은 더 낮아지고 있고, 이로 인해 많은 신규 진입자들은 (그들이 위험을 제대로 인식하기도 전에) 심각한 손실을 겪게 될 수도 있습니다. 재보험은 종종 ‘롱 테일(long tail)’ 특성을 가지기 때문에, 지금 발생한 손실이 수년간 드러나지 않는 경우가 많습니다. 우리가 시장 평균보다 훨씬 똑똑할 가능성은 높지 않기 때문에, 이런 경쟁 과잉 국면에서는 우리의 재보험 활동도 상당히 축소될 수 있습니다.

홈스테이트(Homestate) 계열 보험사들의 성과는 1979년에 실망스러웠습니다. 텍사스 유나이티드 인슈어런스 컴퍼니(Texas United Insurance Company)의 조지 빌링스(George Billings)와 캔자스 파이어 앤드 캐주얼티 컴퍼니(Kansas Fire and Casualty Company)의 플로이드 테일러(Floyd Taylor)는 여전히 훌륭한 성과를 냈고, 각각 손해율 최저 기록을 세웠습니다. 하지만 다른 여러 계열사 — 특히 홈스테이트 그룹 중 가장 오래되었고 규모가 큰 코른허스커 캐주얼티 컴퍼니(Cornhusker Casualty Company) — 는 인수 성적이 저조했으며, 여기에 데이터 처리, 행정, 인사 문제까지 겹쳐 악화되었습니다. 우리는 데이터 처리 부문 재편과 관련하여 심각한 실수를 저질렀고, 이 문제는 즉각적이거나 저비용으로 해결되지 않을 것입니다. 그러나 존 링월트가 이 문제 해결에 전력을 다하고 있으며, 최근에 영입한 몇몇 유능한 인재들의 지원을 받아 반드시 정상화시킬 것이라고 믿습니다.

1979년, 우리의 산재보험 부문 실적은 우리가 예상할 수 있었던 수준을 훨씬 뛰어넘는 매우 우수한 성과를 거두었습니다. 우리는 캘리포니아주에서 산재보험 실적을 내기 유리한 환경이 형성되었고, 이것이 긍정적인 결과에 기여했다고 생각하지만, 그 외에도 시프러스 인슈어런스 컴퍼니(Cypress Insurance Company)의 밀트 손턴(Milt Thornton)과 내셔널 인뎀니티 캘리포니아 산재보험 부문의 프랭크 디나르도(Frank DeNardo)의 경영이 단연코 뛰어났습니다. 우리가 어떤 인수 건에서는 실수를 인정한 바 있습니다. 하지만 시프러스 인수는 절대적으로 훌륭한 거래였다고 할 수 있습니다. 밀트 손턴은 필 리시에와 마찬가지로, 자신이 이해하고 원칙에 맞는 비즈니스에만 집중하며, 매출 규모에는 구애받지 않는 정책을 고수합니다. 이러한 원칙 덕분에 그는 탁월한 보험 포트폴리오를 보유하고 있고, 조직 내부도 매우 효율적으로 운영되고 있습니다. 프랭크 디나르도는 우리가 로스앤젤레스에서 인수했을 당시 직면했던 난맥상을 기대 이상으로 훌륭하게 정리해냈으며, 그로 인해 7자리 수에 달하는 비용 절감을 이루었습니다. 이제 그는 건전한 기반 위에서 사업을 다시 확장할 수 있는 단계에 접어들었습니다.

연말에 우리는 체트 노블(Chet Noble)의 경영 아래 보증보험 재보험(surety reinsurance)이라는 특수 분야에 새롭게 진출하였습니다. 적어도 초기에는 이 사업이 비교적 소규모로 운영될 예정입니다. 왜냐하면 우리는 재보험사를 단기적 계약 파트너가 아닌, 장기적 ‘파트너십’ 관계로 이해해주는 고객사를 중심으로 접근할 방침이기 때문입니다. 현재까지 우리가 유치한 보험사들의 질은 매우 만족스럽고, 향후 우리가 보증보험 시장 내에서 재무 건전성과 안정성을 점차 인정받음에 따라, 더 많은 우수한 원수보험사들을 유치할 수 있을 것이라 기대하고 있습니다.

통상적인 시각에서는, 보험 인수 실적이 1980년에는 좋지 않겠지만, 1년 정도 후에는 요율이 회복되기 시작하여 1981년 무렵에는 보험 사이클이 반등할 것이라고 예측합니다. 우리는 이 견해에 동의하지 않습니다. 현재의 높은 이자율 환경에서는, 예전에는 전혀 수용 불가능하다고 여겨졌던 손실 수준에서도 계약을 체결하고 투자수익을 노리는 일이 실제로 벌어지고 있습니다. 보험사 경영자들은 손실을 감수하면서까지 투자수익을 얻으려는 것이 어리석은 짓이라 비판하지만, 우리 생각에 실제로는 그런 식의 인수가 성행할 것입니다. 결과적으로, 경쟁은 인수 손실에 대한 인내 한계를 높이는 방향으로 작용할 것이며, 장기적으로 보험업계의 결합비율(Combined Ratio)은 과거 평균보다 더 높게 유지될 가능성이 있습니다.

일정 부분, 이런 현실은 자동차 사고 발생률이 크게 줄어든 덕분에 잠시 유예된 것처럼 보입니다 — 이는 상당 부분, 유가 상승에 따라 운전 습관이 변화한 데서 비롯된 것으로 보입니다. 우리의 견해로는, 만약 운전 습관의 변화가 없었다면, 자동차 보험 요율은 지금보다 그리 높지 않았겠지만, 인수 실적은 훨씬 나빴을 것입니다. 이러한 ‘행운의 효과(serendipity)’는 오래가지 않을 것입니다.

우리는 향후 5년간 업계 전체의 평균 결합비율이 약 105에 이를 것으로 예측합니다. 우리의 몇몇 부문은 평균보다 훨씬 좋은 실적을 낼 것이라 자신하지만, 전체적으로 업계 평균을 하회하는 결합비율을 유지하는 것은 결코 쉬운 일이 아닐 것입니다. 보험업에서는 언제든지 예기치 못한 일이 벌어질 수 있기 때문입니다.

그럼에도 우리는 보험이 매우 좋은 비즈니스가 될 수 있다고 믿습니다. 보험업은 사람의 경영 능력 — 혹은 무능력 — 을 비정상적으로 크게 증폭시키는 특성이 있습니다. 우리는 그 능력이 이미 입증되었고 지금도 발전 중인 여러 경영자들을 보유하고 있습니다. (그리고, 우리가 지분을 보유하고 있는 SAFECO와 GEICO라는 두 회사는, 정말 뛰어난 경영진을 간접적으로 보유하고 있는 셈입니다.) 따라서 우리는 장기적으로 보험 부문에서 좋은 성과를 낼 것이라 기대합니다. 하지만 이 비즈니스는 특정 연도에 정말 형편없는 실적을 낼 수 있는 잠재력도 갖추고 있습니다. 예를 들어, 자동차 분야에서 사고 빈도가 급격히 반등하게 되면, 우리 역시 다른 회사들과 마찬가지로 그런 한 해를 경험하게 될 것입니다.

보유 주식

최근 몇 년 동안 우리는 이 항목에서 보험 자금으로 이루어진 주식형 투자에 대해 길게 논의해 왔습니다. 1979년에도 이러한 주식 투자들은 우수한 실적을 보였으며, 이는 거의 대부분 우리가 투자한 기업들의 본질적인 사업 실적이 뛰어났기 때문입니다. 이들 기업의 이익잉여금은 우리 재무제표에는 반영되지 않지만, 해마다 꾸준히 쌓여가고 있으며, 총액 기준으로 보면 현재 매우 상당한 규모에 이르고 있습니다. 우리는 이러한 기업들의 경영진이 그 이익잉여금을 효과적으로 운용할 것이라 믿고 있으며, 그 결과로 이들이 보유한 1달러의 이익잉여금은 우리에게 1달러 이상의 시장가치 증가로 이어질 것이라고 생각합니다. 우리의 미실현 수익 중 일부는 바로 이 과정의 산물이라 볼 수 있습니다.

아래는 연말 기준으로 시가가 500만 달러를 넘는 주식 보유 목록입니다:

우리는 1980년에는 주식시장이 전개되는 양상에 따라, 당사 포트폴리오가 최근 몇 년간의 실적을 처음으로 하회할 수도 있다고 보고 있습니다. 하지만 우리가 보유하고 있는 기업들은 매우 마음에 들고, 특정 연도의 시장 흐름에 맞추기 위해 포트폴리오를 변경할 계획은 없습니다.

최근 몇 년 동안 우리는 이 항목에서 주식 투자 철학을 상당히 자세히 설명해왔기 때문에, 이번 연례보고서에서는 특히 연말 이후 발생한 일들을 고려하여, 채권 투자에 대한 보다 상세한 논의가 적절하다고 판단됩니다. 보험업계는 채권 부문에서 막대한 손실을 입었습니다 — 비록 회계 규정상, 보험회사는 채권을 시장가치가 떨어졌더라도 상각원가(amortized cost)로 계속 장부에 반영할 수 있도록 허용되어 있지만 말입니다. 사실, 바로 이 회계 규정이 손실을 키우는 데 크게 일조했을 수도 있습니다. 경영진이 시장가치를 기준으로 채권을 인식해야 했다면, 장기 고정금리 채권 계약의 위험성에 좀 더 일찍 주목했을지도 모르기 때문입니다.

아이러니하게도, 많은 보험회사들이 물가상승이 심한 상황에서는 1년 만기의 자동차 보험조차도 적절하지 않다고 판단하여, 6개월짜리 상품으로 대체했습니다. ‘어떻게,’ 보험사 경영자들은 말합니다, ‘우리가 12개월 후의 병원비, 자동차 부품 가격 같은 예측 불가능한 요소들을 어떻게 예측하겠습니까?’ 하지만 그렇게 말하던 그들은, 6개월짜리 보험 계약을 통해 얻은 자금을 다시 30년 혹은 40년 만기의 고정금리 채권에 투자하는 일을 서슴지 않았습니다.

이처럼 아주 장기적인 고정금리 채권 계약은, 인플레이션에 시달리는 세상에서 여전히 일상적으로 체결되는 마지막 ‘고정 가격’ 장기계약이었습니다. 1980년부터 2020년 사이의 자금을 차입하려는 자는, 각 연도의 금리를 지금 확정할 수 있었던 반면, 자동차 보험, 의료 서비스, 신문지, 사무실 임대료 등 그 어떤 상품이나 서비스의 장기 가격을 지금 고정하려 한다면 비웃음을 샀을 것입니다. 대부분의 상업 영역에서는 이제 장기 계약 시 가격을 물가에 연동시키거나, 최소한 매년 재협상하는 권리를 요구합니다. 하지만 채권 시장에서는 일종의 문화적 지체(cultural lag)가 나타났습니다.

자금의 구매자(즉, 차입자)와 중개자(주간사)는 당연히 이런 상황이 합리적인지 의문을 제기할 이유가 없고, 자금의 판매자(즉, 대출자)는 경제적, 계약적 변화에 무지한 채 잠들어 있었습니다.

지난 몇 년 동안, 우리는 보험회사를 통해 일반적인 형태의 장기채(전환권이나 그 외 수익기회가 없는 채권)를 순매수한 적이 없습니다. 물론 일정 규모의 순매수는 있었지만, 동시에 매각이나 만기상환도 있었기 때문에 전체적으로는 순중립에 가까웠습니다. 사실 우리는 예전에도 30-40년 만기의 채권을 매수하지 않았으며, 오히려 만기 구조가 짧고 상환기능이 있는 채권이나 시장의 비효율로 저평가된 채권을 선별적으로 매수하려고 노력해왔습니다.

하지만 그 정도의 신중함은 지금 펼쳐지고 있는 세계를 대비하기엔 충분치 않았습니다. 다른 이들이 잠들어 있는 동안, 우리가 반쯤 깨어 있는 상태로는 스스로를 충분히 보호할 수 없었습니다. 15년 만기 채권을 산 것은 분명한 실수였으며, 더 큰 실수는 우리의 현재 관점이 명확해졌을 때, (비록 손실이 나더라도) 그것을 처분하지 않았다는 점입니다. (물론 지금에 와서 보면 명확하지만, 여러분은 ‘왜 이런 이야기를 작년에 하지 않았느냐?’라고 물으셔도 마땅합니다.)

물론 우리는 보험 비즈니스와 관련된 구조상, 일정 수준 이상의 채권 혹은 기타 고정달러 약정(fixed-dollar obligations)을 보유할 수밖에 없습니다. 지난 몇 년간, 우리의 순고정달러 약정은 전환사채(convertible bonds) 매수에 집중되어 있었습니다. 우리는 이 전환권 덕분에, 해당 채권의 실제 평균 만기는 표면적 만기보다 훨씬 짧다고 생각합니다. (즉, 우리가 적절하다고 판단하는 시점에 주식으로 전환함으로써 채권 계약을 종료시킬 수 있기 때문입니다.)

이런 채권 정책은, 우리가 보유한 채권에서 발생하는 미실현 손실이 다른 대부분의 손해보험회사들보다 훨씬 적은 이유가 되었습니다. 또한, 최근 몇 년간 우리가 주식을 상대적으로 더 선호한 덕분에, 전체 채권 포트폴리오의 비중이 낮았던 것도 도움이 되었습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 채권 부문에서 손실을 겪고 있으며, 우리처럼 문제의식을 가졌음에도 실기한 경우는, 문제를 인식하지 못한 회사들보다 더 엄정하게 평가받아야 할 것입니다.

텍스타일 사업에서 배운 교훈을 되새기자면, 거대한 조류가 반대 방향으로 흐르고 있을 때, 특수한 조건(예시 : 상환 조항 등)을 잘 골라가며 ‘약간의 기교’를 부려봤자, 궁극적으로는 쓸모가 없다는 것을 깨달아야 했습니다.

우리는 미국 달러로 표시된 아주 장기적인 고정금리 채권이, 이제는 적절한 비즈니스 계약 방식이 아닌 것이 아닐까 하는 강한 의문을 가지고 있습니다. 이러한 화폐는 구조적인 약점이 너무 많아, 장기 상업 계약의 기준 단위로 적합하지 않을 수 있습니다. 그렇다면, 아주 장기 채권은 사실상 ‘시대에 뒤떨어진 도구’일 수 있고, 2010년 혹은 2020년 만기의 장기채를 보유한 보험사들은 중대한 문제에 지속적으로 직면하게 될 수 있습니다. 우리 역시 15년 만기 채권으로 인해 매년 일정 수준의 수익성 손실을 감수해야 할 것입니다.

우리의 일부 전환사채는 매우 매력적으로 보이며, 이들에 대해서는 우리가 보유한 보통주의 주식과 마찬가지로 ‘이익잉여금이 축적되는 구조’를 기대할 수 있습니다. 우리는 이 채권들에서 수익을 올릴 수 있을 것이라 예상하며, 실제로 몇몇 사례에서는 이미 수익을 거두었습니다. 이 수익들이 일반 채권에서의 손실을 상쇄해주길 바랍니다.

물론, 지금 우리의 분석이 지나치게 부정적인 것일 수도 있습니다. 인플레이션이 매우 낮아질 가능성도 전혀 없는 것은 아닙니다. 인플레이션은 사람의 손으로 만들어진 것이므로, 아마도 사람의 손으로 해결할 수도 있겠죠. 우리가 두려워하는 그 위협이, 입법자들과 다른 유력 집단에게도 위협으로 다가갈 수 있으며, 이는 적절한 대응으로 이어질 수 있습니다.

또한, 현재의 금리는 1-2년 전보다 훨씬 높은 인플레이션을 이미 반영하고 있습니다. 따라서 이러한 금리는 채권 투자자를 보호하기에 충분하거나 그 이상일 수도 있습니다. 우리는 채권 가격의 반등으로부터 발생할 수 있는 큰 수익을 놓칠 수도 있습니다. 하지만, 우리가 2010년이나 2020년에 공급할 버크셔 천(Berkshire cloth)이나 씨즈 캔디(See’s candy)의 가격을 지금 확정하길 꺼리는 만큼, 해당 연도에 사용할 돈의 가격을 지금 확정짓는 채권 또한 매수하길 꺼립니다. 결론적으로, 우리는 셰익스피어의 『햄릿』에서 폴로니우스가 한 말을 약간 변형하여 따릅니다: ‘짧게 빌리는 자도 되지 말고, 길게 빌려주는 자도 되지 말라.’

은행 사업

올해는 우리가 일리노이 내셔널 뱅크 앤드 트러스트 컴퍼니(Illinois National Bank and Trust Company)를 버크셔 해서웨이의 자회사로 보고할 수 있는 마지막 해가 될 것입니다. 따라서 이 은행이 진 애벡(Gene Abegg)과 피트 제프리(Pete Jeffrey)의 경영 아래 모든 기존 기록을 뛰어넘고, 작년에 평균 자산 대비 약 2.3%의 수익률을 올렸다는 점을 매우 기쁘게 보고드립니다. 이는 주요 은행들의 평균 수익률의 세 배 이상이며, 일반적으로 ‘우수한’ 은행으로 간주되는 곳들과 비교해도 두 배가 넘는 수준입니다. 그야말로 놀라운 실적이며, 버크셔 해서웨이 주주 여러분은 1969년 우리가 해당 은행을 인수한 이래, 매년 이렇게 뛰어난 성과를 올려온 진 애벡에게 기립박수를 보낼 자격이 있습니다.

여러분도 아시다시피, 1969년 제정된 은행지주회사법(Bank Holding Company Act)에 따라, 우리는 1980년 12월 31일까지 이 은행을 매각해야 합니다. 몇 년 전부터 우리는 1980년에 은행을 스핀오프(spin-off, 분할 상장) 방식으로 처분할 예정이었습니다.

그러나 연방준비제도이사회(Federal Reserve Board)는 확고한 입장을 취하고 있습니다. 만약 은행이 스핀오프된다면, 버크셔 해서웨이의 임직원은 누구도 스핀오프된 은행 또는 은행지주회사의 임직원이 되어서는 안 된다는 것입니다 —심지어 개인이 양측 회사에서 각각 40% 이상의 지분을 보유한 경우에도 말입니다.

이러한 조건 하에서 우리는 현재, 은행 지분의 80-100%를 외부에 매각하는 방안을 검토하고 있습니다. 우리는 매수자를 매우 신중하게 선정할 것이며, 단순히 가격만으로 결정하지 않을 것입니다. 이 은행과 그 경영진은 우리에게 매우 훌륭한 대우를 해주었고, 우리가 매각하게 된다면 그들 역시 똑같이 훌륭한 대우를 받아야 한다고 생각합니다. 적정 가격과 적절한 매수자가 가을 초까지 나타나지 않는다면, 여전히 스핀오프 방식이 실행될 가능성은 남아 있습니다.

하지만 주주 여러분께서는, 은행 매각 대금을 통해 해당 은행이 창출하던 수익력을 전부 — 아니, 상당 부분조차 — 대체하기는 힘들 것이라는 점을 이해하셔야 합니다. 훌륭한 사업체는 그에 상응하는 높은 주가수익비율(PER)을 요구받기 때문에, 우리가 은행을 매각한 대금으로 같은 수준의 사업체를 새로 인수하는 것은 매우 어려운 일입니다.

재무 보고

1979년 동안, 버크셔 해서웨이의 주식은 NASDAQ 시장에서 거래되기 시작했습니다. 이로 인해 이제 버크셔의 주가는 《월스트리트 저널》의 장외(OTC) 거래 페이지, ‘Additional OTC Quotes’ 항목에 표시됩니다. 이전에는, 버크셔 주식이 공식적으로 상장되지 않았기 때문에, 《월스트리트 저널》이나 다우존스 뉴스 티커(Dow-Jones news ticker)에서는 우리의 실적을 보도하지 않았습니다. 심지어 우리가 보고한 수익이 다른 정기적으로 보도되는 회사들의 수익보다 백 배나 많아도 말입니다.

하지만 이제는, 우리가 분기 실적을 발표하자마자 다우존스 뉴스 티커가 이를 즉시 보도하며, 티커와 《월스트리트 저널》 모두 연간 실적을 보도하게 되었습니다. 이로써, 이전까지 우리를 괴롭혔던 정보 유통 문제는 해결되었습니다.

우리 주주 집단은 여러 면에서 매우 독특하며, 이는 우리가 보고서를 작성하는 방식에도 영향을 미칩니다. 예를 들어, 해마다 연말 기준으로 보면, 전체 발행 주식의 약 98%가 연초에도 이미 동일한 주주에게 보유되고 있었습니다. 따라서 우리는 매년 보고서에서 기존에 말씀드린 내용을 반복하기보다는, 그 내용을 바탕으로 새 정보를 추가해 나가는 방식을 택하고 있습니다. 이 방식은 여러분에게 더 유익한 정보를 제공하고, 우리도 지루하지 않게 해줍니다.

또한 아마도 전체 발행 주식의 약 90%가, 버크셔를 가장 큰 단일 투자 종목으로 보유하고 있는 투자자들에 의해 소유되고 있습니다. 그 중 많은 분들은 연례보고서를 꼼꼼히 읽고자 시간과 노력을 기울이시는 분들이며, 우리는 그러한 주주라면 경영자로부터 어떤 정보를 받고 싶을지를 기준으로 정보를 제공하려 합니다 —즉, 입장이 바뀌었을 때 우리가 받고 싶은 정보를 여러분께 드리려는 것입니다.

반면, 우리는 분기 보고서에는 별도의 이야기를 포함하지 않습니다. 우리의 주주와 경영진은 모두 장기적인 관점을 가지고 이 회사를 바라보고 있으며, 장기적 중요성을 지닌 사건들에 대해 매 분기마다 새롭고 의미 있는 말을 하는 것은 어렵기 때문입니다.

하지만, 여러분이 우리로부터 어떤 커뮤니케이션을 받게 될 때에는, 여러분이 실제로 돈을 맡긴 그 사람이 직접 전달하게 될 것입니다. 즉, 여러분이 지불한 보수를 받고 사업을 운영하는 CEO로부터 직접 들으시게 되는 것이죠. 회장인 저는, 회사 소유주는 CEO로부터 직접 현재의 사업 상황과 그에 대한 평가를 들어야 할 자격이 있다고 굳게 믿습니다. 이런 요구는 비상장사에서는 당연히 받아들여지는 것이며, 상장사에서도 마땅히 그래야 한다고 봅니다. 일 년에 한 번 이루어지는 이 보고는, 실무 담당자나 홍보(PR) 컨설턴트에게 맡겨져서는 안 됩니다. 그들은 보통, 주주-경영자 간의 솔직한 대화를 나눌 수 있는 위치에 있지 않기 때문입니다.

우리는 여러분, 즉 소유주가, 우리 사업 부문의 경영자들로부터 우리가 기대하는 것과 유사한 보고를 받을 자격이 있다고 생각합니다. 물론 세부 사항의 수준은 다를 수밖에 없습니다. 특히 경쟁사에게 유용할 수 있는 정보에 대해서는 더욱 그렇습니다. 하지만 전반적인 정보의 범위, 균형, 솔직함의 수준은 비슷해야 한다고 봅니다. 우리는 사업부 경영자들에게서 홍보성 문서를 기대하지 않으며, 여러분께서도 그런 문서를 받아서는 안 된다고 생각합니다.

기업은 일반적으로 자신이 원하는 주주 집단을 갖게 됩니다 — 그리고 결국엔 자신이 마땅히 가져야 할 주주 집단을 갖게 됩니다. 만약 기업이 단기 실적이나 단기 주가 변동에만 초점을 맞춘 사고방식과 커뮤니케이션을 지속한다면, 결국 그런 요소에만 관심을 갖는 주주를 끌어모으게 됩니다. 그리고 만약 기업이 투자자를 냉소적으로 대한다면, 투자자들도 언젠가는 냉소적으로 응하게 될 가능성이 높습니다.

존경받는 투자자이자 저술가인 필 피셔(Phil Fisher)는 한 번 이런 비유를 한 적이 있습니다. 기업의 주주 유치 정책은, 레스토랑이 고객을 유치하는 방식과 같다는 것입니다. 레스토랑은 특정 고객층 — 패스트푸드, 고급식당, 오리엔탈 요리 애호가 등 — 을 타깃으로 할 수 있으며, 제대로만 실행된다면 해당 고객층은 그곳의 서비스, 메뉴, 가격대에 만족하여 반복 방문하게 됩니다. 그러나 그 레스토랑이 정체성을 끊임없이 바꾸게 되면, 결국 혼란스럽고 불만족스러운 손님들만 양산하게 됩니다. 오늘은 프랑스 요리, 내일은 치킨 테이크아웃이라면 말이죠.

기업도 마찬가지입니다. 동시에 모든 이의 입맛에 맞출 수는 없습니다. 어떤 이는 고배당을, 어떤 이는 장기 성장주를, 또 어떤 이는 단기 급등주를 원합니다. 이 모든 니즈를 동시에 만족시키려 하다 보면, 결국 아무도 만족시키지 못합니다.

따라서, 우리는 버크셔가 제공하는 서비스와 메뉴를 좋아하며 해마다 다시 찾아와 주는 소유주들을 더 선호합니다. 그리고 지금 현재 주주 자리를 차지하고 계신 여러분보다 더 나은 분들을 찾기도 어렵습니다. 그래서 우리는 앞으로도, 버크셔를 이해하고, 우리의 정책에 동의하며, 우리의 기대치를 함께 공유하는 그런 주주 집단을 유지하고자 합니다. 그리고 우리는, 그 기대에 부응하기 위해 노력할 것입니다.

전망

작년 우리는 다음과 같이 말씀드렸습니다 —’달러 기준의 영업이익은 증가할 것으로 보이지만, 자기자본 대비 수익률(ROE)은 감소할 것입니다.’ 이 예상은 정확히 맞아떨어졌습니다. 그리고 1980년에 대한 우리의 전망도 동일합니다. 만약 우리의 예상이 틀린다면, 그것은 아마도 부정적인 방향에서 틀릴 것입니다. 다시 말해, 우리는 1979년에 달성한 18.6%의 ROE(증권을 원가 기준으로 평가한 자기자본 기준)가 1980년에는 확실히 하락할 것으로 보고 있습니다. 또한, 1980년의 총 영업이익이 1979년보다 줄어들 가능성도 상당히 존재합니다. 그 결과는 크게 세 가지 요소에 달려 있습니다. 1) 은행을 언제 처분하느냐, 2) 보험 인수 수익성에서 어느 정도의 하락이 발생하느냐, 3)저축대부 업계(savings and loan industry)의 수익 악화가 얼마나 심각하냐 — 에 따라 달라질 것입니다.

우리는 우리가 보유하고 있는 보험 주식에 대해서는 여전히 매우 긍정적인 감정을 가지고 있습니다. 수년에 걸쳐 우리는 이들 회사에 대한 부분 소유(fractional ownership)를 통해 매우 크고 지속적으로 성장하는 이익 창출력을 확보하게 될 것이라 기대하고 있습니다. 이들 대부분은 훌륭한 비즈니스이며, 훌륭한 경영진에 의해 운영되고 있고, 또한 매우 매력적인 가격에 매수된 종목들입니다.

우리 회사는, 재무적 의사결정은 최고위층에서 집중적으로 내려지는 반면 (그리고 최고위층이란 바로 회장을 뜻합니다), 각 사업 단위나 자회사 경영자들에게는 매우 큰 범위의 운영 자율성이 부여되는 구조로 운영되고 있습니다. 우리 본사 인력은 농구팀 한 팀 정도의 인원만으로도 충분하며, 실제로 본사 사무공간은 약 1,500 제곱피트에 불과합니다.

이런 구조는, 때때로 보다 세밀한 운영 통제를 통해 방지할 수 있었을지도 모를 커다란 실수를 야기할 수 있습니다. 하지만 동시에, 비용 구조를 획기적으로 낮춰주고, 의사결정 속도를 대폭 빠르게 해줍니다. 모두가 할 일이 많은 환경에서는, 결과적으로 더 많은 일이 이루어지게 됩니다. 무엇보다 중요한 것은, 이런 운영 구조 덕분에 우리는 일반적인 채용 방식으로는 절대 데려올 수 없는 뛰어난 인재들을 유치하고, 그들과 함께 일할 수 있습니다. 그들 대부분은 버크셔에서 일하는 것이 곧 자신의 사업을 직접 운영하는 것과 거의 다르지 않다고 느끼고 있습니다.

우리는 그들에게 많은 신뢰를 부여했으며 — 그들이 보여준 성과는, 우리가 부여한 신뢰를 훨씬 뛰어넘는 것이었습니다.

워런 E. 버핏, 회장
1980년 3월 3일