1978년 워렌 버핏 주주서한

1978년 워렌 버핏 주주서한 한글 번역본이다. 버핏의 주주서한은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지로, 버크셔의 역사와 버핏의 사고 체계를 엿볼 수 있다.

• 의역이나, 오역이 있을 수 있다는 점 미리 양해 구한다.
• 영문이 편하다면 아래 출처 링크를 통해 직접 읽어보길 권장한다.
• 출처 : https://www.berkshirehathaway.com/letters/1978.html

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

먼저 회계에 관하여 몇 마디 말씀드리겠습니다. 연말에 이루어진 디버시파이드 리테일링 컴퍼니(Diversified Retailing Company, Inc.)와의 합병은 재무 결과를 표시하는 데 두 가지 새로운 복잡성을 더했습니다. 합병 이후, 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps)에 대한 당사의 소유 지분이 약 58%로 증가했고, 따라서 이 회사의 계정은 버크셔의 대차대조표 및 손익계산서에 전면적으로 통합되어야 합니다. 이전 보고서에서는 블루칩의 순이익 중 우리 지분에 해당하는 부분만 버크셔의 손익계산서에 단일 항목으로 포함시켰고, 대차대조표에서도 그들의 순자산 중 당사 지분만 단일 항목으로 반영했습니다.

이제 매출, 비용, 매출채권, 재고, 부채 등 블루칩이 보유한 여러 사업—섬유, 보험, 캔디, 신문, 사은권 사업—을 전면적으로 통합하게 되었고, 이는 경제적 특성이 극도로 상이한 사업들의 수치를 단순히 집계한 결과를 만들어냅니다. 이 중 일부는 귀하가 100% 소유하고 있으나, 블루칩이 소유한 사업 중 통합된 항목들은 버크셔 주주의 입장에서 보면 단지 58%의 지분만 소유한 것입니다. (이 나머지 지분은 대차대조표의 부채 항목에 있는 ’소수 지분(minority interest)’으로 반영됩니다.) 이렇게 일부는 완전 소유, 일부는 부분 소유된 사업 항목들을 혼합하여 보여주는 재무제표는 경제적 실상을 밝히기보다는 오히려 흐리게 만들 위험이 큽니다. 사실 이는 우리가 내부 경영 시 결코 사용하지 않는 방식이며, 경영활동에서 어떤 가치도 제공하지 못하는 형식입니다.

이러한 이유로, 본 보고서 전반에 걸쳐 당사의 각 사업 부문에 대한 별도의 재무 정보와 해설을 제공합니다. 이는 귀하께서 버크셔의 성과와 전망을 평가하는 데 도움을 주기 위함입니다. 이러한 구분 정보는 증권거래위원회(SEC)의 공시 규정에 의해 요구되기도 하며, 29-34쪽의 ‘경영진의 논의(Management’s Discussion)’ 항목에서 다루고 있습니다. 그리고 이 서한에서는, 우리가 경영적으로 각 사업을 바라보는 시각에서 귀하께도 동일한 관점을 제공하고자 합니다.

합병으로 인해 발생한 두 번째 복잡성은, 이번 보고서에 제시된 1977년 수치가 작년에 귀하께 발송한 보고서에 제시된 1977년 수치와 다르다는 점입니다. 회계 관례에 따르면, 디버시파이드와 버크셔처럼 두 기업이 합병되면, 이후의 모든 재무자료는 마치 양사가 설립 시점부터 이미 합병되어 있었던 것처럼 제시되어야 합니다. 그래서 이번 보고서에 포함된 재무제표는 1977년(및 그 이전 연도)에 디버시파크-버크셔 합병이 이미 이루어졌던 것처럼 가정하고 작성된 것입니다. 그러나 실제 합병일은 1978년 12월 30일입니다. 이러한 기준의 변화는 비교 논의를 혼란스럽게 만들며, 따라서 본 보고서의 본문에서는 경우에 따라, 디버시파이드 합병 이후 재작성된 수치가 아니라 주주 여러분께 역사적으로 보고해왔던 수치와 실적을 기준으로 논의하겠습니다.

이러한 서문을 바탕으로 말씀드리자면, 재작성된 수치를 기준으로 하든, 그렇지 않든 간에, 1978년은 좋은 한 해였습니다. 자본이득을 제외한 영업이익은 주주 지분의 연초 대비 19.4%에 달했으며, 이는 1972년 기록에 근접하는 수치입니다. 자본이득이나 손실을 단일 연도의 실적 평가에 포함하는 것은 적절치 않다고 우리는 생각하지만, 장기 실적에서는 중요한 구성 요소입니다. 이러한 자본이득 덕분에 버크셔의 주당 자기자본 증가율은 우리가 해마다 보고한 영업이익 복리율만으로는 설명되지 않는 수준에 도달해 왔습니다.

예를 들어, 지난 3년간—일반적으로 보험업계에는 매우 호황기였던 기간 동안—버크셔의 주당 순자산은 거의 두 배로 증가했으며, 이는 영업이익과 상당한 자본이득의 결합을 통해 연간 약 25% 복리 성장한 셈입니다. 그러나 이 25%의 전체 자기자본 증가율이나 1978년의 19.4% 영업이익률은 지속 가능한 수치가 아닙니다. 보험 사이클은 1979년에 하락세로 전환되었으며, 자기자본 수익률로 측정한 영업이익은 올해 감소할 것이 거의 확실합니다. 그러나 현재 운용되는 자기자본이 크게 증가한 만큼, 절대 금액 기준의 영업이익은 증가할 가능성이 있습니다.

이와 같이 단기적인 영업이익률에 대해서는 신중한 관점을 갖고 있는 반면, 보험회사가 보유한 주요 주식투자에 대해선 장기적인 수익 전망에 대해 낙관적입니다. 우리는 증시가 어떻게 움직일지를 예측하려 하지 않으며, 단기적인 주가 흐름을 성공적으로 예측할 수 있는 사람은 우리를 포함해 아무도 없다고 생각합니다. 그러나 장기적으로 보았을 때, 우리가 보유한 주요 주식 중 다수는 우리가 매입한 가격보다 훨씬 더 높은 가치를 지니게 될 것이며, 이러한 투자 수익은 보험 부문의 영업수익을 상당히 보완해줄 것이라 믿습니다.

수익의 출처

버크셔의 수익이 정확히 어디에서 나오는지를 더 잘 보여드리기 위해, 다음 표를 제시합니다. 다만 이 표는 약간의 설명이 필요합니다. 버크셔는 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps)의 지분 약 58%를 보유하고 있으며, 이 회사는 여러 기업의 100% 지분을 소유하고 있을 뿐 아니라 웨스코 파이낸셜 코퍼레이션(Wesco Financial Corporation)의 80% 지분도 보유하고 있습니다. 따라서 버크셔의 웨스코 지분에 따른 수익 귀속분은 약 46%입니다. 우리가 지배하는 기업 전체에는 약 7,000명의 정규직 직원이 있으며, 연간 매출은 5억 달러 이상입니다.

이 표는 각 주요 영업 부문의 전체 수익(세전)을 나타내며, 세전과 세후 기준으로 버크셔에 귀속되는 수익도 보여줍니다. 일부 기업은 면세 이자나 배당소득이 많아 세율이 낮다는 점을 참고 바랍니다. 이 표의 영업이익에는 각 기업의 중요한 자본이득 또는 손실이 포함되지 않았으며, 표 하단의 ‘실현된 증권 이익(Realized Securities Gain)’ 항목에 집계되어 있습니다. 회계 및 세무상의 복잡성으로 인해, 이 표의 수치들은 절대적인 기준으로 받아들이기보다는 1977년과 1978년에 당사 각 부문이 기여한 수익에 대한 근사치로 이해해주시기 바랍니다.

버크셔가 보유한 블루칩과 웨스코는 공시의무가 있는 상장사입니다. 본 보고서 후반부에는 양사 주요 경영진이 작성한 운영 보고서를 수록하였으며, 이들이 사용하는 수치는 본 보고서의 수치와 정확히 일치하지 않을 수 있습니다. 하지만 이러한 경영진의 설명은 이들 주요 부분지분 보유 회사의 경제적 특성을 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

섬유 사업

1978년 섬유 부문 수익은 130만 달러로, 1977년보다는 훨씬 개선되었지만, 이 사업에 투입된 1,700만 달러의 자본 대비 수익률은 여전히 낮습니다. 섬유 공장과 장비는 현재 장부가 기준으로 오늘날 이를 새로 대체하는 데 드는 비용의 아주 작은 일부만 반영되어 있습니다. 장비가 오래되었음에도 불구하고, 기능 면에서는 여전히 업계에서 새로 설치하는 장비와 유사한 수준입니다. 그럼에도 불구하고 고정자산의 ‘저렴한 장부가’에도 불구하고, 자본 회전율은 낮습니다. 이는 매출 대비 매출채권과 재고자산에 많은 자금이 묶이기 때문입니다. 낮은 자본 회전율과 낮은 판매 마진은 필연적으로 낮은 자본 수익률을 초래합니다.

수익성을 개선하려면, 제품 차별화, 더 효율적인 장비 도입이나 인력 운용을 통한 제조 비용 절감, 시장에서 선호되는 직물로의 제품 전환 등이 필요합니다. 우리 경영진은 이러한 목표 달성을 위해 열정적으로 노력하고 있습니다. 문제는 경쟁사들도 똑같이 열심히 이 방향으로 움직이고 있다는 점입니다.

섬유 산업은 경제학 교과서에서 자주 언급되는 사례처럼, 제품 차별성이 거의 없는 자본 집약적 사업에서 공급이 과잉인 상황에서는 불충분한 수익률을 낼 수밖에 없다는 점을 잘 보여줍니다. 생산 능력이 초과된 상태에서는, 가격은 자본 수익이 아니라 직접 운영 비용만 반영하는 경향이 있습니다. 섬유산업에서는 이러한 공급 과잉 상태가 대부분의 시간 동안 지속될 가능성이 높으며, 따라서 우리의 기대는 자본 대비 비교적 소박한 수준의 이익입니다.

우리가 이렇게 힘든 경제적 특성을 가진 산업에 더 이상 진입하지 않기를 바랍니다. 하지만 다음과 같은 이유로 섬유 사업을 유지하고자 합니다. (1) 우리 섬유 사업은 해당 지역사회에서 매우 중요한 고용주입니다. (2) 경영진은 문제점에 대해 솔직하게 보고하고 있으며, 이를 해결하기 위해 매우 적극적으로 노력해왔습니다. (3) 노동자들은 우리와 함께 공동의 문제에 대해 협조적이고 이해심 있는 태도를 보여주었습니다. (4) 이 사업은 투자 대비 소규모이긴 해도 꾸준한 현금 수익을 창출할 수 있습니다. 이러한 조건들이 유지되는 한—그리고 우리는 그렇게 될 것으로 보고 있으며—우리는 자본의 더 매력적인 활용처가 있더라도 섬유사업을 계속 지원할 것입니다.

보험 인수(언더라이팅)

1978년 버크셔 실적의 일등 공신은 필 리셰(Phil Liesche)가 이끄는 내셔널 인뎀니티 컴퍼니(National Indemnity Company)의 보험 부문이었습니다. 약 9천만 달러의 수입보험료에 대해 약 1,100만 달러의 인수 수익이 실현되었으며, 이는 매우 훌륭한 업계 상황 속에서도 정말 이례적인 성과였습니다. 인수 부문의 롤랜드 밀러(Roland Miller)와 클레임 부문의 빌 라이언스(Bill Lyons)의 탁월한 도움과 함께, 필이 이끄는 이 부문(자회사인 내셔널 파이어 앤 마린 인슈어런스 컴퍼니(National Fire and Marine) 포함)은 장기간에 걸쳐 업계 평균을 훨씬 능가해온 역사에서 가장 뛰어난 한 해 중 하나를 기록했습니다. 현재의 성공은 단지 현 경영진의 공뿐 아니라, 내셔널 인뎀니티의 창립자인 잭 링월트(Jack Ringwalt)의 경영 철학에도 기인합니다. 그의 원칙은 여전히 이 회사의 근간에 자리 잡고 있습니다.

홈 앤 오토모빌 인슈어런스 컴퍼니(Home and Automobile Insurance Company)는 존 시워드(John Seward)가 1975년에 문제를 바로잡은 이래 최고의 한 해를 보냈습니다. 본 보고서에서는 필 리셰가 운영하는 부문과 합산하여 ‘전문 자동차 및 일반 책임(Specialized Auto and General Liability)’ 항목으로 묶어 보험 항목에 포함시켰습니다.

근로자 보상 보험은 1978년에 혼합된 결과를 보였습니다. 자회사로 편입된 첫 해인 사이프러스 인슈어런스 컴퍼니(Cypress Insurance Company)는 밀트 손턴(Milt Thornton)의 지휘 아래 탁월한 성과를 기록했습니다. 근로자 보상 부문은 빠른 인플레이션과 사회적 기준 변화가 맞물릴 경우 큰 인수 손실을 유발할 수 있지만, 밀트는 이런 문제에 잘 대응할 수 있는 신중하고 전문적인 인력을 보유하고 있습니다. 1978년의 성과는 이 회사를 인수한 것에 대해 우리가 긍정적인 인식을 가지게 해주었습니다.

프랭크 드나르도(Frank DeNardo)는 1978년 봄, 내셔널 인뎀니티의 캘리포니아 근로자 보상 부문을 정상화하기 위해 합류했습니다. 이 부문은 그전까지 참담한 성과를 보여왔습니다. 프랭크는 로스앤젤레스 지점의 주요 문제들을 바로잡을 수 있는 경험과 역량을 갖추고 있습니다. 현재 이 부문은 18개월 전 대비 약 25% 수준의 규모로 줄었으며, 초기 지표는 프랭크가 성공적으로 개선하고 있다는 것을 보여주고 있습니다.

조지 영(George Young)이 이끄는 재보험 부문은 보험료 수입 대비 매우 큰 투자 자금을 계속해서 창출하고 있으며, 그 덕분에 전반적으로는 만족스러운 성과를 내고 있습니다. 다만 인수 결과는 여전히 기대에 못 미치고 있으며, 개선의 여지가 있습니다. 특히 지급까지 시간이 오래 걸리는 손해보험 재보험 분야에서는 인수 실적을 스스로 착각하기가 쉽습니다. 우리는 많은 경쟁사들이 이 함정에 빠져 있다고 믿고 있습니다. 안타깝게도 회사의 준비금 설정을 낙관적으로 잡는 자기기만은, 결국 업계 전체 요율을 낮추는 결과를 낳습니다. 시장의 주요 참여자들이 자신의 진짜 비용을 모른다면, 그 ‘후폭풍’은 비용을 잘 아는 업체들에게까지 영향을 미칩니다. 조지는 만족할 만한 인수을 위해서라면 규모 축소도 감수할 준비가 되어 있으며, 우리는 그가 이끄는 이 사업의 장기적 건전성에 대해 깊은 신뢰를 가지고 있습니다.

홈스테이트(Home State) 보험 사업은 1978년에 실망스러운 결과를 보였습니다. 미국 중서부 지역의 이례적인 폭풍 탓도 일부 있지만, 우리가 인수 부진을 겪고 있다는 사실은 업계 전체가 전통적인 보험 부문에서 좋은 성과를 낸 한 해였다는 점을 고려할 때 더욱 우려스럽습니다. 우리는 존 링월트(John Ringwalt)가 이 상황을 개선할 수 있다고 믿고 있습니다. 이 그룹에서 긍정적인 부분은 캔자스 파이어 앤 캐주얼티(Kansas Fire and Casualty)의 실적이었습니다. 플로이드 테일러(Floyd Taylor)의 지휘 아래 이 자회사는 첫 해부터 정말로 눈에 띄는 출발을 보여주었습니다. 물론 인수 실적은 최소 수년 이상을 두고 평가해야 하지만, 초기 지표는 고무적이며 플로이드의 회사는 1978년 홈스테이트 그룹 내에서 가장 낮은 손해율을 기록했습니다.

일부 부문에서 실망스러운 결과가 있었지만, 전체적으로는 보험사업이 매우 우수한 해를 보냈습니다. 그러나 업계가 고공행진을 한 1978년에는 좋은 실적이 당연하다고도 볼 수 있습니다. 업계의 손해율 합계 비율(combined ratio)은 1979년에 적어도 몇 포인트는 상승할 것이 거의 확실하며, 어쩌면 업계 전체가 인수 손실 상태에 빠질 수도 있습니다. 예를 들어, 자동차 보험 분야—보험업계 전체 및 우리에게 가장 중요한 분야—의 경우, 소비자물가지수(CPI)에 따르면 1979년 1월 현재 평균 보험료는 전년 대비 3% 상승했으나, 실제 손실 원가를 구성하는 요소인 자동차 수리비와 의료비는 9% 이상 상승했습니다. 이는 1976년 말과는 정반대입니다. 당시에는 요율이 12개월 동안 22% 이상 상승한 반면, 비용은 8% 증가에 그쳤습니다.

마진을 유지하려면 보험료 요율이 비용 증가 속도를 따라가야 합니다. 그러나 1979년에는 이런 일이 일어나지 않을 것이며, 1980년에는 상황이 더욱 악화될 가능성도 있습니다. 현재 우리의 판단으로는, 업계 대비 우리의 인수 실적은 다소 개선될 것으로 보입니다. 하지만 모든 보험사들이 저마다 자신들이 상대적으로 개선될 것이라 믿고 있을 것이며, 결국 누군가는 실망할 수밖에 없습니다. 우리가 실제로 상대적인 실적을 개선하더라도, 손해율은 더 높아지고 인수 수익은 줄어들 수 있습니다.

우리는 보험사업을 확장할 방법을 계속 모색하고 있습니다. 그러나 이에 대한 주주의 반응이 너무 기뻐서는 안 됩니다. 우리의 일부 확장 시도—대부분 회장인 제가 주도한 것들—은 그다지 눈에 띄지 않았고, 일부는 비용이 많이 든 실패였습니다. 우리는 1967년에 필 리셰가 지금 관리하는 보험 부문을 인수하면서 이 사업에 진입했으며, 지금도 이 부문은 우리의 보험사업 중 단연코 최고의 부분입니다. 좋은 보험사를 사는 것은 쉽지 않지만, 새로운 보험사를 창업하는 것보다는 낫다고 우리는 경험적으로 느꼈습니다. 그러나 우리는 여전히 두 가지 접근을 모두 시도할 것입니다. 이 분야에서 성공할 경우 그 보상은 매우 클 수 있기 때문입니다.

보험 투자

우리는 보험회사의 주식투자에 대해 상당한 낙관을 가지고 있습니다. 물론, 주식에 대한 우리의 열정은 무조건적인 것이 아닙니다. 특정한 상황에서는 보험사가 보통주에 투자하는 것이 거의 의미 없는 경우도 있습니다.

우리는 다음 네 가지 조건이 충족될 때에만 보험 자회사 순자산의 큰 비중을 주식에 투자하는 데 흥분합니다: (1) 우리가 이해할 수 있는 사업, (2) 장기적으로 유리한 전망, (3) 정직하고 유능한 경영진, (4) 매우 매력적인 가격. 우리는 보통 (1), (2), (3)을 만족하는 소수의 투자 후보를 찾아낼 수 있지만, (4) 조건이 실행을 막는 경우가 많습니다. 예를 들어, 1971년에는 버크셔 보험 자회사의 보통주 투자 규모가 원가 기준 1,070만 달러, 시가 기준 1,170만 달러에 불과했습니다. 훌륭한 기업의 주식은 분명 있었지만, 흥미로운 가격에 거래되는 경우는 거의 없었습니다. (이와 관련해 주목할 만한 사실: 1971년에는 연금 펀드 매니저들이 순자금 중 무려 122%를 주식에 투자했습니다. 당시에는 주식을 어떤 가격에든 더 사들이고 싶어 했던 것입니다. 반면 1974년, 시장이 폭락했을 때에는 주식 비중이 단 21%로 떨어졌습니다.)

지난 몇 년은 우리에게 다른 이야기였습니다. 1975년 말, 보험 자회사가 보유한 보통주의 시가와 원가는 모두 3,930만 달러였습니다. 1978년 말에는 보통주와 전환우선주를 포함한 투자 규모가 원가 기준 1억 2,910만 달러, 시가 기준 2억 1,650만 달러로 증가했습니다. 그 사이 3년 동안 실현된 주식투자 이익(세전)은 약 2,470만 달러였고, 결과적으로 3년간 실현 및 미실현 세전 이익 합계는 약 1억 1,200만 달러에 달했습니다. 이 기간 동안 다우존스 산업평균지수는 852에서 805로 하락했습니다. 이것은 가치 중심의 주식 투자자에게는 황금기였던 셈입니다.

우리는 여전히, 증시라는 경매 방식의 가격 책정 메커니즘을 통해, 우리가 직접 인수하거나 협상으로 사들이는 가격보다 훨씬 더 저렴한 가격으로 우량 기업의 일부 지분을 살 수 있다고 판단합니다.

이처럼 열광적인 관심이 없는 기업 지분을 헐값에 매수하는 프로그램은, 열광이 넘쳐나는 일반적인 기업 인수 시장과 뚜렷한 대비를 이룹니다. 우리는 다음 둘 중 하나라고 봅니다. (1) 기업들이 현재 시장에서 이루어지는 전체 기업 인수 거래 가격 수준에서 중대한 실수를 하고 있거나, (2) 우리가 그러한 기업의 일부 지분을 증시에서 훨씬 낮은 가격으로 사들여 장기적으로 큰 수익을 올리게 될 것입니다. (보충 설명: 1978년, 장기적 시각을 유지해야 할 연금 펀드 매니저들은 가용 자금 중 단 9%만을 주식에 투자했습니다. 이는 1974년의 최저 기록을 깬 수치이며, 1977년과 동일한 수준이기도 합니다.)

우리는 우리가 싸게 샀다고 생각하는 주식이 시장에서 곧바로 재평가되지 않더라도 신경 쓰지 않습니다. 오히려 그 반대이기를 바랍니다. 대부분의 해에 우리는 새로운 자금으로 증시에서 순매수자가 될 것이기 때문입니다. 따라서 지속적으로 매력적인 가격에 주식을 살 수 있다면, 단기적인 주가 상승으로 인해 매수가 중단되는 것보다 훨씬 더 큰 혜택을 얻을 수 있습니다.

우리의 방침은 집중 투자입니다. 우리는 특정 기업이나 가격에 그다지 확신이 서지 않으면 ‘이것저것 조금씩’ 사는 방식을 피하려 합니다. 반대로 확신이 선다면, 우리는 큰 금액을 과감히 투자합니다.

보유 주식

1978년 12월 31일 기준으로, 보험 자회사들이 보유한 주식 중 시장가치 800만 달러를 넘는 종목은 다음과 같습니다:

우리가 보유한 일부 기업에 대해 간접적으로 가지는 수익력 지분은 상당한 규모가 되어가고 있습니다. 예를 들어, 세이프코(SAFECO) 주식 953,750주를 보유하고 있습니다. 세이프코는 미국 내에서 가장 잘 운영되는 대형 손해보험사일 가능성이 높습니다. 그들의 인수 능력은 탁월하며, 손해 준비금 설정은 보수적이고, 투자 정책도 매우 합리적입니다.

세이프코는 우리 보험사업보다 훨씬 나은 회사입니다(비록 우리 사업 중 일부는 업계 평균을 훨씬 상회한다고 믿지만), 우리가 스스로 만들 수 있는 보험회사보다도 낫고, 인수 협상을 통해 지분을 확보할 수 있는 어떤 보험회사보다도 더 낫습니다. 그런데도 우리는 세이프코를 장부가 이하로 매수했습니다. 업계 최고의 회사를 1달러에 사고, 평범한 회사들이 1달러 이상에 팔리는 시장에서 말입니다. 새로운 보험사를 설립할 때는, 불확실한 미래를 감안해도 장부가 이하로 시작할 수는 없습니다.

물론 우리는 소액 주주이기 때문에, 세이프코의 경영 정책에 대해 지시하거나 영향력을 행사할 권리가 없습니다. 그러나 왜 그런 권리를 원해야 하겠습니까? 그들의 실적은 우리가 직접 경영하는 것보다 훨씬 낫다는 사실을 보여줍니다. 우리가 그 회사를 직접 소유하고 있더라도, 최선의 전략은 현재 경영진에게 계속 운영을 맡기는 것이었을 것입니다. 그러므로 단지 ‘방관자로 앉아 있는’ 것 외에 손해 볼 것은 없다고 생각합니다.

버크셔가 보유한 세이프코 주식에 귀속되는 1978년 수익은 약 610만 달러였지만, 실제 영업이익에는 우리가 받은 배당금(약 18%)만이 반영됩니다. 나머지 금액은 보고되지 않지만, 실질적 혜택 측면에서 보면 배당금 못지않게 중요하다고 우리는 생각합니다. 특히 세이프코처럼 추가 자본을 유리하게 활용할 수 있는 기업의 경우, 그들의 이익잉여금은 장기적으로 주주에게 1달러 이상의 가치를 지닐 수도 있습니다.

우리가 완전 소유한 기업들이 자본을 내부적으로 높은 수익률로 활용할 수 있다면, 모든 이익을 유보하는 것에 대해 전혀 불만이 없습니다. 그런데 왜, 우리가 소액주주로 있는 훌륭한 기업에 대해서는 다르게 느껴야 하겠습니까? (물론 반대 경우도 있습니다. 자본 수요가 낮은 산업이거나, 경영진이 낮은 수익률의 프로젝트에 자본을 쏟아붓는 경우라면, 이익은 배당하거나 자사주 매입에 사용하는 것이 훨씬 더 좋은 선택입니다.)

우리가 보유한 훌륭한 회사들의 이익잉여금이 우리에게 귀속되는 규모는 이제 상당한 수준입니다. 이는 보고된 영업이익에는 포함되지 않지만, 주주에게 장기적으로는 동일한 중요성을 가질 수 있다고 우리는 믿습니다. 앞으로도 우리의 보험 자회사가, 상대적으로 적은 자금으로도 상당한 수익력을 가진 기업들을 매수할 수 있는 시장 환경이 계속되기를 바랍니다. 언젠가는 시장 상황이 다시 변해서 이런 기회가 사라지겠지만, 그때까지는 이 기회를 최대한 활용할 것입니다.

소매 유통

디버시파이드(Diversified)와의 합병을 통해, 우리는 어소시에이티드 리테일 스토어즈 주식회사(Associated Retail Stores, Inc.)의 100% 소유권을 확보했습니다. 이 회사는 약 75개의 보급형 여성복 매장을 운영하고 있습니다. 어소시에이티드는 1931년 3월 7일 시카고에서 단 1개의 매장, 3,200달러의 자본, 그리고 벤 로스너(Ben Rosner)와 레오 사이먼(Leo Simon)이라는 두 명의 뛰어난 파트너에 의해 시작되었습니다. 사이먼이 사망한 후, 이 사업은 1967년에 현금 거래를 통해 디버시파이드에 인수되었습니다. 벤은 경영을 계속하기로 했고, 실제로 지금까지 훌륭히 운영해오고 있습니다.

어소시에이티드는 사업 규모가 커지지는 않았고, 계속해서 인구통계 및 유통업의 역풍 속에서 운영되고 있습니다. 하지만 벤의 상품기획, 부동산, 비용관리 능력은 탁월한 수익성을 만들어냈으며, 사업 운영에 필요한 자본 대비 세후 20%의 수익률을 꾸준히 달성해왔습니다.

벤은 현재 75세이며, 진 애벡(81세, 은행), 루이 빈센티(73세, 웨스코)와 마찬가지로, 지금도 매일같이 강한 주인의식을 가지고 사업을 이끌고 있습니다. 외부인이 보기에는 고용 차별 금지 연령 규정(OEO bulletin on age discrimination)에 과도하게 반응한 것으로 보일지도 모르지만, 이러한 관계는 재정적으로나 개인적으로나 매우 보람 있는 것이었습니다. 매일 아침 출근을 즐기며, 일터에서는 본능적으로 주인처럼 생각하고 행동하는 경영진과 함께 일하는 것은 큰 기쁨입니다. 우리는 정말 훌륭한 분들과 함께하고 있습니다.

워런 E. 버핏, 회장
1979년 3월 26일