1977년 워렌 버핏 주주서한

1977년 워렌 버핏 주주서한 한글 번역본이다. 버핏의 주주서한은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지로, 버크셔의 역사와 버핏의 사고 체계를 엿볼 수 있다.

• 의역이나, 오역이 있을 수 있다는 점 미리 양해 구한다.
• 영문이 편하다면 아래 출처 링크를 통해 직접 읽어보길 권장한다.
• 출처 : https://www.berkshirehathaway.com/letters/1977.html

버크셔 해서웨이 주주 여러분께

1977년의 영업이익은 21,904,000달러, 즉 주당 22.54달러로, 1년 전 우리가 예상했던 것보다 다소 나은 수준이었습니다. 이 중 주당 1.43달러는 블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps)에서 실현된 상당한 자본이익에 해당하며, 당사 지분 비율만큼 영업이익 수치에 포함되어 있습니다. 버크셔 해서웨이 또는 그 보험 자회사에서 직접 실현한 자본이익이나 손실은 영업이익 계산에 포함되지 않습니다. 단일 연도의 수치에 너무 주목해서는 안 되지만, 장기적으로는 총 자본이익이나 손실 실적이 중요한 의미를 지닙니다.

섬유 부문은 예측보다 훨씬 못 미치는 성과를 보였으며, 일리노이 내셔널 뱅크(Illinois National Bank)의 실적과 블루칩 스탬프 지분에서 발생한 영업이익은 대체로 예상과 일치했습니다. 그러나 보험 부문은 내셔널 인뎀니티 컴퍼니(National Indemnity Company)에서 필 리셰(Phil Liesche)와 그의 경영진이 다시 한 번 뛰어난 결과를 이끌어낸 덕분에 우리의 낙관적인 예상을 뛰어넘는 성과를 거두었습니다.

대부분의 기업들은 주당순이익이 최고치를 기록할 경우 이를 ‘기록적인’ 수익이라 정의합니다. 기업들은 통상적으로 매년 자기자본을 늘려가므로, 예를 들어 자기자본이 10% 증가하고 주당순이익이 5% 증가한 경영 성과에는 그다지 특별할 것이 없다고 우리는 생각합니다. 결국 아무런 활동이 없는 예금계좌조차도 복리의 힘으로 인해 해마다 늘어나는 이자를 제공합니다.

특수한 사례(예: 비정상적인 부채-자본 비율이 있거나, 자산이 비현실적인 장부가로 평가되어 있는 경우)를 제외하면, 우리는 경영 실적을 평가할 때 자기자본 수익률을 보다 적절한 척도라 믿습니다. 1977년 우리의 영업이익은 연초 자기자본 대비 19%였으며, 이는 작년보다 약간 높은 수치이며, 우리 자체 장기 평균 및 미국 산업 전반의 평균을 상회하는 수준입니다. 하지만 주당 영업이익은 전년도 대비 37% 증가했지만, 연초 자기자본이 24% 증가했기 때문에, 수치상 주당 수익 증가가 처음에는 더 인상적으로 보일 수 있습니다.

우리는 1977년의 수익률을 내년에도 유지하기는 어려울 것으로 예상하고 있습니다. 연초 자기자본은 전년 대비 23% 증가했으며, 보험 인수 이익률은 올해 중반 이후 하락세로 전환될 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 1978년에도 상당히 괜찮은 실적을 기대하고 있으며, 일반적인 예측의 한계를 고려하더라도 주당 영업이익은 다소 증가할 것으로 현재 추정하고 있습니다.

섬유 사업

섬유 부문은 1977년에도 다시 한번 매우 저조한 실적을 보였습니다. 우리는 지난 2년간 계속해서 더 나은 실적을 예측했으나, 이는 우리의 예측 능력, 섬유 산업의 특성, 또는 둘 다에 대해 시사하는 바가 있을 수 있습니다. 우리는 많은 노력을 기울였음에도 불구하고, 마케팅과 제조 부문에서 문제점이 지속되었습니다. 마케팅 분야에서 겪은 많은 어려움은 산업 전반의 여건 때문이지만, 일부 문제는 우리의 실책으로 인한 것이기도 합니다.

몇몇 주주들은 장기적으로 자본 대비 수익률이 다른 여러 사업에 비해 낮을 가능성이 높은 섬유 산업에 우리가 계속 남아 있는 것이 현명한 일인지에 대해 의문을 제기하셨습니다. 이에 대한 우리의 이유는 다음과 같습니다. 1) 뉴베드포드(New Bedford)와 맨체스터(Manchester)의 공장은 각 지역에서 가장 큰 고용주 중 하나이며, 평균 연령이 높고 기술의 전환 가능성이 낮은 노동력을 활용하고 있습니다. 우리 노동자들과 노조는 경영진과 협력하여, 생존 가능한 사업 운영을 위한 비용 구조와 제품 구성 마련에 있어 뛰어난 이해와 노력을 보여주었습니다. 2) 경영진 또한 섬유 사업 문제에 대해 성실하고 적극적으로 접근해왔습니다. 특히, 1965년 기업 지배권이 변경된 이후, 켄 체이스(Ken Chace)는 섬유 부문에서 수익을 창출하여, 수익성 높은 보험 사업의 인수와 확장에 필요한 자본을 마련하는 데 기여했습니다. 3) 제조 및 마케팅 구성을 개선하기 위한 노력과 창의성을 바탕으로, 앞으로 섬유 부문에서도 적어도 소폭의 이익을 실현하는 것이 합리적으로 가능하다고 판단됩니다.

보험 인수(언더라이팅)

1977년 보험 부문은 상당한 성장을 이어갔습니다. 우리가 처음 이 산업에 진입한 것은 1967년 초, 내셔널 인뎀니티 컴퍼니(National Indemnity Company)와 내셔널 파이어 앤 마린 인슈어런스 컴퍼니(National Fire and Marine Insurance Company, 자매회사)를 약 860만 달러에 인수하면서였습니다. 그 해 이들 회사의 보험료 수입은 2,200만 달러였습니다. 1977년 우리의 보험 총보험료 수입은 1억 5,100만 달러였습니다. 이 성장 과정에서 버크셔 해서웨이의 주식은 한 주도 추가로 발행되지 않았습니다.

이 600% 가까운 성장은 내셔널 인뎀니티의 전통적인 책임 보험 부문에서의 큰 성장, 신규 보험사 설립(1970년 콘허스커 캐주얼티, 1971년 레이클랜드 파이어 앤 캐주얼티, 1972년 텍사스 유나이티드 인슈어런스, 1973년 인슈어런스 컴퍼니 오브 아이오와, 1977년 말 캔자스 파이어 앤 캐주얼티) 및 기타 보험사 인수(1971년 홈 앤 오토모빌 인슈어런스, 1976년 케어클링 리인슈어런스 → 현재의 센트럴 파이어 앤 캐주얼티, 1977년 연말 사이프러스 인슈어런스), 그리고 가장 중요하게는 내셔널 인뎀니티 내 재보험 상품 확대를 통해 이루어진 것입니다.

보험 사업은 전반적으로 매우 성공적이었습니다. 하지만 일방적인 성공만 있었던 것은 아닙니다. 지난 10년간 상품과 인사 측면에서 몇 가지 중대한 실수도 있었습니다. (1) 1969년에 시작한 보증보험 사업, (2) 1973년 마이애미 지역으로의 도시 자동차보험 확대, (3) 아직 해결되지 않은 항공보험 프론팅 계약, (4) 캘리포니아 지역의 근로자보상보험 부문 등에서 문제가 발생했습니다. 현재 우리는 이 근로자보상보험 사업이 재편 완료 후에도 흥미로운 잠재력을 가질 것으로 보고 있습니다. 어떤 실수가 있더라도 전반적으로 만족할 만한 성과를 낼 수 있는 사업에 있다는 것은 위안이 됩니다. 이것은 섬유 사업과 정반대의 사례로, 섬유 부문에서는 뛰어난 경영진이 있어도 평균 이상의 실적을 내기 어렵습니다. 경영진이 얻은 교훈 중 하나는—그리고 안타깝게도 반복적으로 얻은 교훈이기도 한데—순풍이 부는 사업에 있어야 한다는 것입니다.

1977년 보험 인수 부문에서는 순풍이 불었습니다. 1974-75년의 참혹한 인수 손실을 만회하기 위해 보험업계 전반에 걸쳐 1976년에 큰 폭의 요율 인상이 이루어졌습니다. 그러나 보험 계약은 보통 1년 단위로 체결되며, 가격 설정 오류는 계약 갱신 시까지 수정할 수 없기 때문에 이러한 요율 인상의 효과가 실적에 본격적으로 반영된 것은 1977년이었습니다.

하지만 이제 시계추는 반대 방향으로 움직이기 시작하고 있습니다. 우리가 운영하는 보험 부문에서의 비용은 월 1% 정도의 속도로 증가한다고 추정하고 있습니다. 이는 사람과 재산을 수리하는 비용에 영향을 미치는 지속적인 화폐 인플레이션과, 보험 보장 범위에 대한 사회 및 배심원의 정의 확대, 즉 ‘사회적 인플레이션’ 때문입니다. 요율이 매달 1%씩 오르지 않는 이상, 인수 수익은 줄어들 수밖에 없습니다. 최근 요율 인상 속도가 현저히 둔화되고 있으며, 우리는 보험 인수 마진이 올해 하반기부터 전반적으로 감소할 것으로 예상하고 있습니다.

우리(버크셔)의 전통적인 자동차 및 일반 책임보험 부문에서, 필 리셰(Phil Liesche)와 인수 부문의 롤랜드 밀러(Roland Miller), 클레임 부문의 빌 라이언스(Bill Lyons)의 큰 도움으로, 1977년에는 정말 뛰어난 인수 성과가 있었습니다. 1974-75년 위기 이후 많은 경쟁사들이 사업을 축소하거나 철수한 결과, 큰 규모의 보험료 수입 증가가 매우 우수한 인수 마진과 함께 이루어졌습니다. 이런 상황은 오래 가지 않을 것입니다. 하지만 그동안 내셔널 인뎀니티의 인수 수익성은 크게 개선되었고, 투자 가능한 자금도 대거 확보되었습니다. 시장이 느슨해지고 요율이 적정 수준 이하로 떨어지면, 우리는 다시 한 번 매출 감소를 철학적으로 수용해야 하는 도전에 직면하게 될 것입니다. 바보 같은 가격에 경쟁사에게 고객을 빼앗기게 두는 것은 일반적인 조직 행동에 반하기 때문에, 이는 매우 이례적인 경영적 절제가 요구되는 일입니다.

재보험 부문은 조지 영(George Young)이 관리하고 있으며, 1977년에는 인수 성과가 개선되었습니다. 비록 손해율 합계 비율(combined ratio)은 107.1로 만족스럽지 않았지만, 그 수치는 연중 내내 감소하는 추세였습니다. 또 재보험은 보험료 수입 대비 투자 자금 생성 비율이 이례적으로 높습니다.

홈 앤 오토(H&A)에서는 존 시워드(John Seward)가 모든 부문에서 꾸준히 개선을 이루었습니다. 몇 년 전 존은 홈 앤 오토의 인수가 적자에 빠지고 회사가 존립 위기에 놓였을 때 전격적으로 발탁되어 사령탑에 올랐습니다. 그의 경영 하에, 현재 회사는 건전하고, 수익성이 있으며, 성장하고 있습니다.

존 링월트(John Ringwalt)의 홈스테이트(Home State) 보험사업은 이제 5개 회사로 구성되어 있으며, 캔자스 파이어 앤 캐주얼티(Kansas Fire and Casualty)가 1977년 말 플로이드 테일러(Floyd Taylor)의 지휘 아래 영업을 시작했습니다. 홈스테이트 회사들은 3년 전 550만 달러에서 1977년에는 2,300만 달러의 순보험료 수입을 기록했습니다. 연중 영업한 4개 회사 모두 손해율 합계 비율이 100 이하였으며, 콘허스커 캐주얼티(Cornhusker Casualty)가 93.8로 가장 낮았습니다. 존 링월트는 다른 4개 회사를 총괄하면서 콘허스커의 운영도 직접 지휘하고 있는데, 이 회사는 1970년 창립 이후 7년 중 6년 동안 손해율 비율이 100 이하를 기록했고, 출발 당시 아무 기반 없이 시작하여 현재는 전통적인 독립 에이전트 시스템을 사용하는 네브래스카 내 주요 보험사 중 하나로 성장했습니다. 레이클랜드(Lakeland Fire and Casualty)는 짐 스토돌카(Jim Stodolka)의 관리 아래 1977년 손해율 최저를 기록해 의장배(Chairman’s Cup)를 수상했습니다. 전반적으로 홈스테이트 사업은 훌륭한 진전을 이어가고 있습니다.

우리 보험 그룹에 새로 합류한 회사는 캘리포니아 사우스 패서디나에 위치한 사이프러스 인슈어런스 컴퍼니(Cypress Insurance Company)입니다. 이 근로자 보상보험사는 1977년 말 현금으로 인수되었으며, 해당 연도의 보험료 수입 약 1,250만 달러는 우리의 실적에 포함되지 않았습니다. 사이프러스와 내셔널 인뎀니티의 기존 캘리포니아 근로자 보상사업은 통합되지 않고, 서로 다른 마케팅 전략을 통해 독립적으로 운영될 것입니다. 1968년부터 사이프러스의 사장이었던 밀트 손턴(Milt Thornton)은 계약자, 에이전트, 직원, 주주 모두에게 훌륭한 회사를 운영해 왔습니다. 그와 함께 일하게 되어 기대가 큽니다.

보험사는 누구나 따라할 수 있는 표준화된 약관을 제공합니다. 이들이 제공하는 유일한 상품은 약속입니다. 면허 취득은 어렵지 않고, 요율은 공개되어 있습니다. 상표, 특허, 지리적 위치, 기업의 연혁, 원자재 확보 등으로 인해 유리한 위치를 점하기 어렵고, 소비자 차별화도 거의 없어 경쟁으로부터의 보호막이 약합니다. 많은 기업의 연례보고서는 ‘사람’이 얼마나 중요한지를 강조합니다. 때로는 맞고, 때로는 그렇지 않습니다. 하지만 보험사업은 특성상 개별 경영자의 영향력이 훨씬 더 크게 작용하는 사업입니다. 우리는 이처럼 뛰어난 경영진과 함께하게 되어 매우 운이 좋습니다.

보험 투자

지난 2년 동안 보험자산의 원가 기준 투자액(블루칩 스탬프를 제외)은 1억 3,460만 달러에서 2억 5,280만 달러로 증가했습니다. 이는 보험료 수입 증가에 따른 보험 준비금의 확대와 이익잉여금 증가에 기인한 것으로, 결과적으로 시장성 있는 증권 보유액이 크게 늘었습니다. 이에 따라 보험 그룹의 순투자이익은 1975년 세전 840만 달러에서 1977년 세전 1,230만 달러로 증가했습니다.

배당금과 이자수익 외에도, 우리는 세전 약 690만 달러의 자본이익을 실현했습니다. 이 중 약 1/4은 채권에서, 나머지는 주식에서 나왔습니다. 1977년 말 기준 주식의 미실현 이익은 약 7,400만 달러였습니다. 그러나 이 수치는 단일 시점의 결과일 뿐(1974년 말에는 미실현 손실이 1,700만 달러였습니다), 너무 심각하게 받아들일 필요는 없습니다. 우리의 주요 주식 보유는 장기 보유를 전제로 하며, 그 투자 성과는 특정 시점의 주가가 아니라 해당 기업의 사업 결과에 따라 평가받아야 할 것입니다. 회사를 통째로 인수할 때 단기 전망에 집착하지 않는 것처럼, 우리는 주식을 살 때도 단기 수익이나 최근 수익 추이에 과도하게 몰입하지 않는 것이 현명하다고 생각합니다.

이 점을 설명하기 위한 작은 일화를 소개하겠습니다. 1955년 버크셔 파인 스피닝 어소시에이츠(Berkshire Fine Spinning Associates)와 해서웨이 매뉴팩처링(Hathaway Manufacturing)은 합병하여 현재의 버크셔 해서웨이 주식회사를 만들었습니다. 1948년, 이 두 회사의 합산 세후 이익은 거의 1,800만 달러였으며, 뉴잉글랜드 지역에 걸쳐 12개의 대형 공장에서 1만 명을 고용하고 있었습니다. 그 시절 산업계에서는 매우 강력한 존재였습니다. 예를 들어, 같은 해 IBM의 순이익은 2,800만 달러, 세이프웨이 스토어는 1,000만 달러, 미네소타 마이닝(3M)은 1,300만 달러, 타임(Time Inc.)은 900만 달러였습니다. 하지만 1955년 합병 이후 10년간의 누적 매출 5억 9,500만 달러는 누적 손실 1,000만 달러를 냈습니다. 1964년까지 사업장은 2곳으로 줄었고, 순자산은 합병 당시 5,300만 달러에서 2,200만 달러로 줄었습니다. 단일 연도의 스냅샷이 사업 실태를 정확히 보여주지 못한다는 좋은 사례입니다.

보유 주식

다음은 1977년 12월 31일 기준으로 보험 자회사가 보유하고 있는, 시장가치 500만 달러 이상인 주식 목록입니다.

• 원가 : 106,899,000
• 시가 : 181,073,000

우리는 상장주식을 고를 때, 마치 회사를 통째로 인수하는 것처럼 평가합니다. 즉, (1) 우리가 이해할 수 있는 사업, (2) 장기적으로 유망한 사업, (3) 정직하고 유능한 경영진, (4) 매우 매력적인 가격 조건을 갖춘 기업을 찾습니다. 단기적인 주가 상승을 기대하며 주식을 매수하지 않습니다. 오히려, 우리가 보유한 주식의 기업 실적이 만족스럽다면, 주가 하락을 반기며 더 싸게 더 많이 살 수 있는 기회로 생각합니다.

우리 경험상, 훌륭한 기업의 소수지분은 전체 회사를 통째로 인수할 때보다 훨씬 낮은 가격에 시장에서 거래되는 경우가 있습니다. 따라서 일반적인 기업 인수를 통해서는 불가능한 훌륭한 사업 지분 확보를, 주식시장에서는 가능하게 해줍니다. 적정한 가격이라면, 우리는 특정 기업에 매우 큰 규모의 투자도 기꺼이 합니다. 이는 경영권을 확보하거나 매각이나 합병을 전제로 하는 것이 아니라, 장기적으로 기업 실적이 시장 가치 및 배당 수익으로 이어질 것이라는 믿음에서입니다.

이러한 투자는 초기에 당사의 영업이익에 거의 영향을 주지 않습니다. 예를 들어, 우리는 1977년 캐피털 시티스 커뮤니케이션즈에 1,090만 달러를 투자했습니다. 우리가 보유한 지분에 해당하는 이익은 연간 약 130만 달러였으나, 현재 배당금으로 반영되는 것은 연간 40,000달러에 불과합니다.

캐피털 시티스는 탁월한 자산과 뛰어난 경영진을 모두 갖추고 있습니다. 이 회사가 보유한 자산을 직접 인수하려면 현재 시장 가격의 두 배는 필요할 것입니다. 그러나 우리는 그 회사의 경영진보다 나은 경영을 할 자신이 없습니다. 따라서 경영권 없이 지분만 보유하는 것이 오히려 더 나은 결과를 가져다줄 수 있습니다. 비정통적인 생각이지만, 우리는 이 방식이 합리적이라고 생각합니다.

은행 부문

1977년, 일리노이 내셔널 뱅크는 자산 수익률 면에서 대부분의 대형 은행보다 약 3배 높은 수익률을 유지했습니다. 이와 동시에 예금주에게는 최고 금리를 제공하고, 위험이 낮고 유동성이 매우 높은 자산 구성을 유지했습니다. 진 애벡(Gene Abegg)은 1931년 자본금 25만 달러로 은행을 설립했으며, 첫 해 이익은 8,782달러였습니다. 이후 신규 자본은 투입된 바 없으며, 오히려 우리가 1969년 인수한 이후로 2,000만 달러의 배당금을 지급했습니다. 1977년 순이익은 360만 달러로, 이는 자산 규모가 2-3배 더 큰 은행보다도 높은 수준입니다.

작년 말, 올해 80세가 된 진 애벡은 후임자를 영입해달라고 요청했고, 이에 따라 피터 제프리(Peter Jeffrey)가 3월 1일부로 일리노이 내셔널 뱅크의 사장 겸 CEO로 부임하게 되었습니다. 그는 이전에 오마하의 아메리칸 내셔널 뱅크에서 CEO로 재직했습니다.

진 애벡은 회장으로서 여전히 건강하게 활동하고 있습니다. 우리는 락포드 지역 최고의 은행이 앞으로도 계속 성공할 것이라 기대합니다.

블루칩 스태프

우리는 블루칩 스탬프에 대한 지분을 추가로 매입해, 1977년 말 기준 약 36.5%를 보유하게 되었습니다. 블루칩은 1,290만 달러의 영업이익과 함께 410만 달러의 실현 자본이익을 기록하며 좋은 한 해를 보냈습니다.

블루칩의 자회사인 웨스코 파이낸셜(Wesco Financial, 80% 지분 보유, 루이 빈센티 경영)과 시즈 캔디즈(See’s Candies, 99% 지분 보유, 척 허긴스 경영)도 1977년에 좋은 성과를 거두었습니다. 블루칩이 1972년 시즈를 인수한 이후, 세전 영업이익은 420만 달러에서 1,260만 달러로 증가했으며, 추가적인 자본투입은 거의 없었습니다. 시즈는 사실상 단위 판매량이 성장하지 않는 산업 내에서 이 성과를 거두었습니다.

워런 E. 버핏, 회장
1978년 3월 14일