본 문서에는 2025년 8월 13일에 발행된 하워드 막스 메모 ‘The Calculus of Value’의 한글 번역본이 정리되어 있다.
7월 28일, 저는 남미로 향하는 비행기에 올랐습니다. 그 비행기에는 와이파이가 없었고, 따라서 이메일도, 오락거리도 없었습니다. 그렇다면 무엇을 해야 했을까요? 결국 메모를 쓰기 시작했습니다. 흥미롭게도, 그 비행 중에 적었던 내용이 착륙 후 고객들로부터 받은 많은 질문에 대한 답이 되어 주었습니다. 결과적으로 이 글을 쓰는 것은 제게 큰 도움이 되었고, 독자 여러분께도 같은 도움이 되기를 바랍니다.
올해 1월 2일은 제가 작성한 메모 「bubble.com」의 25주년이 되는 날이었습니다. 이 메모는 제 글쓰기를 세상에 알린 계기가 된 글이었고, 저는 그 기념으로 또 다른 메모인 「On Bubble Watch」를 발표했습니다. 제목만 보면 독자들에게 우려를 불러일으킬 수 있었지만, 제 결론은 당시 미국 주식시장의 높은 밸류에이션이 곧 거품을 의미하는 것은 아니라는 것이었습니다. 가장 큰 이유는, 제가 ‘거품’이라고 부르는 현상에서 늘 동반되는 극단적인 투자자 심리를 감지하지 못했기 때문입니다. 저는 당시 증권 가격을 “높지만 비정상적으로 미친 수준은 아니다(lofty but not nutty)”라고 표현했습니다. 그로부터 7개월 동안 많은 일이 일어났기에, 이제 자산 가치에 대한 업데이트를 할 시점이라 생각합니다.
본격적으로 시작하기 전에 말씀드릴 점이 있습니다. 저는 여기서 전반적인 ‘투자’를 다루고 있습니다. 구체적인 언급 대상은 미국의 상장 기업 증권, 즉 주식과 채권입니다. 이들은 시가평가(mark-to-market)가 정기적으로 이루어지고, 제 의식 속에 가장 많이 들어오는 자산군이기 때문입니다. 하지만 투자자들이 특정 자산군에 취하는 행동과 그에 따른 가격 움직임은 다른 자산과 시장에도 영향을 미칩니다. 이러한 움직임은 주로 ‘투자 심리’에서 비롯되는데, 심리는 매우 전염성이 강합니다. 따라서 제가 여기서 드리는 논의는 공공 자산뿐만 아니라 비상장 자산에도, 나아가 미국 외 시장에도 어느 정도 적용될 수 있을 것입니다.
저는 먼저 투자 가치가 어디에서 비롯되는지, 그리고 그것이 어떻게 평가되어야 하는지를 설명드리고자 합니다. 이런 형태로 말씀드리는 것은 아마 처음일 것입니다. 주제는 방대하지만, 간략하게나마 정리해보겠습니다.
가치(Value)
투자 자산 ― 주식, 채권, 기업, 건물 등 ― 은 그 나름의 가치가 있으며, 때로는 이를 “내재가치(intrinsic value)”라고 부릅니다. 즉, 특정 시점에서 그 자산이 “얼마의 가치가 있는가”라는 뜻입니다. 이 가치는 주관적입니다. 어디에서도 확정적으로 찾아낼 수 없으며 ― 제가 아는 한 인공지능조차도 ― 무엇이 가치인지에 대해서는 의견이 엇갈리게 마련입니다.
제가 사용하는 용어로 말하자면, 자산의 가치는 그 자산의 “펀더멘털(fundamentals)”에서 파생됩니다. 예를 들어, 기업의 펀더멘털은 매우 많은 요소를 포괄합니다. 여기에는 현재의 이익, 미래의 수익 창출 능력, 미래 이익의 안정성 혹은 변동성, 구성 자산의 시장가치, 경영진의 역량, 신제품 개발 가능성, 경쟁 환경, 재무구조의 건전성, 그리고 회사의 미래에 영향을 미칠 수많은 추가 요소들이 포함됩니다. 궁극적으로, 한 자산의 펀더멘털 전체는 그 자산의 수익 창출 능력을 형성하며, 바로 이것이 가치의 근원입니다.
한 기업은 토지, 건물, 기계, 차량, 광물 매장지나 숲과 같은 천연자원, 심지어 강물이나 햇빛으로부터 전력을 얻을 수 있는 시설(물리적으로는 소유할 수 없는 것까지도)을 보유할 수 있습니다. 이러한 것들은 유형 자산이며, 대개는 시장에서 거래되며 실현 가능한 가격을 갖습니다. 그러나 기업은 또한 무형 자산을 가질 수 있습니다. 특허, 영업 비밀, 노하우, 연구 역량, 평판과 이미지, 인적 자원, 경영 역량, 조직 문화 등이 이에 해당합니다. 이 중 일부는 양도 가능하고 판매될 수도 있지만, 그렇지 않은 것도 있습니다.
앞서 언급한 모든 자산은 각각 개별적으로 수익 창출 능력을 갖고 있으며, 결합될 때 기업 전체의 수익 창출 능력을 형성합니다. 그리고 기업의 수익 창출 능력은 거의 항상 개별 자산들이 독립적으로 가지는 수익 창출 능력의 단순 합을 초과합니다. 개별 자산을 결합해 기업의 전체 수익 창출 능력을 극대화하는 것은 경영진의 최우선 과제입니다. 성공할 경우, 그 결과는 시너지, 즉 여러 요소를 능숙하게 결합함으로써 얻는 추가적인 이익입니다.
그러나 모든 자산이 제가 정의하는 “수익 창출 능력(earning power)”을 가진 것은 아니며, 따라서 모두가 계산 가능한 투자 가치를 갖는 것은 아닙니다. 저는 수익 창출 능력을 자산을 소유하고 운영함으로써 벌어들일 수 있는 돈으로 정의합니다. 즉, 단순히 자산을 보유하다가 결국 매각함으로써 얻을 수 있는 잠재적 차익은 “수익”에서 제외합니다. 다이아몬드 반지, 그림, 클래식 자동차는 소유주에게 수익을 창출하지 않습니다(단기적으로 임대하거나 관람료를 받는 경우를 제외하면). 그렇기 때문에 이들의 경제적 잠재력은 오직 차익 매각 가능성에서 비롯됩니다. 그리고 구매자는 이를 더 높은 가격에 제3자에게 되팔 수 있다는 희망으로 매입할 가능성이 큽니다. … 비록 그 기간 동안 아무런 수익을 창출하지 않더라도 말입니다. 저는 현재 또는 미래에 운영 현금흐름을 창출하지 못하거나 그 가능성이 없는 자산은 수익 창출 능력이 없다고 생각하며, 이는 그 자산을 객관적·분석적·내재적으로 평가할 수 없게 만듭니다(관련해서는 2010년 골드에 관한 제 메모 「All That Glitters」를 참고하십시오).
일부 수익 창출 능력은 현재 존재하며 오늘날 수익을 발생시킵니다. 그 결과는 올해의 재무제표에서 확인할 수 있습니다. 오늘날 자산들이 현재의 구조와 조건 아래에서 창출하는 소득이 바로 그것입니다. 다른 수익 창출 능력은 잠재력의 형태로 존재합니다. 예를 들어, 현재 보유 중인 천연자원이 미래에 개발될 때 발생할 소득, 혹은 기업 직원들이 지적 재산을 활용해 개발한 신제품에서 창출될 소득 등이 이에 해당합니다. 그 결과는 앞으로 전개될 환경에 달려 있으며, 이는 기업 경영진, 경쟁사, 고객, 정부, 그리고 투자자들까지 포함한 여러 행위자의 결정에 의해 영향을 받게 됩니다.
자산은 유형일 수도, 무형일 수도 있으며, 자산의 수익 창출 능력은 오늘날 소득을 발생시킬 수도 있고, 미래에 현재보다 많거나 적은 금액을 발생시킬 수도 있습니다. 현재의 수익과, 미래에 소득을 창출할 수 있는 능력 ― 이 두 가지가 합쳐져 자산의 핵심 펀더멘털을 구성합니다. 일부 투자자는 오늘의 수익 창출 능력에 합리적인 가격을 지불하는 것에 집중하고, 다른 투자자들은 수익 창출 능력이 성장할 잠재력에 베팅하려 합니다. 그럼에도 불구하고, 저는 신중한 투자는 자산의 현재와 미래 수익 창출 능력에 대한 판단에 기반해야 한다고 생각합니다. 투자자가 이런 방식으로 자산의 내재가치를 결정하고 나면, 그는 향후 좋은 수익을 가능하게 해줄 “적정” 가격을 설정할 근거를 갖게 됩니다.
가격 (Price)
가치는 이론적이고 덧없어 보일 수 있지만, 가격은 구체적입니다. 가격이란 어떤 것을 얻기 위해 지불하는 금액입니다. 궁극적으로, 앞에서 언급했듯이, 성공적인 투자의 핵심은 가치를 적절하게 추정하고 그 가치를 합리적인 가격에 매수하는 것입니다.
앞서 말했듯이, 자산의 펀더멘털을 구성하는 요소는 매우 많습니다. 하지만 결국 이는 수익 창출 능력으로 압축될 수 있으며, 가치는 바로 수익에서 파생됩니다. 1960년대 후반, 제가 시카고 대학교 경영대학원에서 배운 것은 자산의 적정 가격이란 미래 현금흐름 또는 이익의 할인된 현재 가치라는 것이었습니다. 여러분이 반문할 수도 있습니다. “그렇다면 앞에서 언급한 회사의 공장과 장비, 지적재산, 경영진, 심지어 평판 같은 요소들은 어떻게 되는가? 그들도 가치가 있지 않은가?” 이들의 가치는 결국 회사의 수익 창출 능력에 기여할 수 있는 능력에서 파생되며, 따라서 수익 계산에 모두 반영됩니다.
증권 분석가의 핵심 업무는 수익을 예측하는 것입니다. 그런 다음 그 예측치를 적정 가격으로 전환해야 합니다. 시카고 대학교에서는 할인 과정이 순수하게 수학적이었습니다. 즉, 미래 각 연도의 이익을 (1+r)ⁿ으로 나누고, 여기서 r은 적절한 할인율이며, n은 미래 몇 년 후인지를 나타내고, 그 연도별 결과를 합산하는 방식입니다. 그러나 현실 세계에서 가격은 다른 할인 과정을 통해 결정되는데, 이는 대부분 사람들이 그 자산과 그 수익 창출 능력이 얼마의 가치가 있는지에 대해 갖는 주관적인 의견과 태도에 따라 이루어집니다.
즉, 자산의 가격이란 그 자산의 근본적인 내재가치에 대해 투자자들이 내린 합의적 견해(concensus view)입니다. 가치투자의 아버지이자 워런 버핏의 스승이었던 컬럼비아 대학의 벤저민 그레이엄에 따르면, 시장 가격은 매일매일 투자자들이 매수 또는 매도를 제시하면서 던지는 투표에 의해 결정됩니다. 어떤 투자자들은 한 회사가 탄탄한 제품군과 유능한 경영진을 보유했다고 생각하지만, 다른 투자자들은 그 회사를 구식이고 뒤처진 존재로 여깁니다. 어떤 투자자들은 또 다른 회사를 매력적이고 미래에 적합하다고 평가하지만, 다른 이들은 그것을 위험한 고평가 종목으로 여깁니다. 이러한 태도들이 자산 가격으로 전환됩니다.
여기서 줄다리기가 벌어집니다. 제 생각에, 매일 모든 자산을 두고 낙관론자와 비관론자가 싸움을 벌입니다. 시장이 “GM 52달러”라고 내놓습니다. 낙관론자들은 GM의 가치를 58달러라고 생각하므로, 52달러에 매수하는 데 만족합니다. 반면 비관론자들은 46달러의 가치밖에 없다고 여기기 때문에, 52달러에 기꺼이 매도하여 매수자를 맞이합니다. 그래서 거래가 성사됩니다. 그러나 때로는 한쪽이 우세해지기도 합니다. 만약 58달러라고 보는 사람들이 46달러라고 보는 사람들보다 많다면, 52달러에 사고 싶어하는 사람이 팔고 싶어하는 사람보다 많아집니다. 그럼 가격은 53달러, 54달러로 상승하게 됩니다.
GM의 가격을 한쪽 방향의 의견 불균형이 움직일 수 있는 것처럼, 시장 전체도 그렇게 움직일 수 있습니다. 때로는 시장 투자자들의 전반적인 분위기가 긍정적일 수 있습니다. 즉, 낙관주의, 잘 믿는 태도, FOMO(기회를 놓칠 것에 대한 두려움), 위험 감수 성향이 지배적일 수 있습니다. 또 때로는 분위기가 부정적일 수 있으며, 비관주의, 회의주의, 손실 공포, 과도한 위험 회피가 특징일 수 있습니다. 현실에서 상황은 대체로 “꽤 괜찮음”과 “그다지 좋지 않음” 사이를 오가지만, 투자자들의 마음속에서는 상황이 완벽에서 절망으로, 다시 절망에서 완벽으로 오가곤 합니다.
대다수 투자자들이 낙관적일 때는 가격을 끌어올려 가치보다 높아지게 만들 수 있습니다. 반대로 비관론이 지배할 때는 가격을 떨어뜨려 가치보다 낮아지게 할 수 있습니다. 따라서 투자자 심리가 어느 한쪽으로 쏠릴 경우 ― 합리성과 객관성에 기반한 효율적 시장 가설(EMH)의 전제와 달리 ― 가설이 부정하는 저평가 종목이나 고평가 종목이 발생할 수 있습니다. 투자자들은 이를 주시해야 합니다.
자산의 가격은 그것만 놓고는 아무 의미가 없습니다. 예컨대, 어떤 자동차가 4만 달러일 때 그 가격이 합리적인지 알기 위해서는 제조사, 모델, 연식, 주행 거리, 상태 등을 알아야 합니다. 투자의 경우도 마찬가지입니다. 중요한 것은 자산의 가격과 가치 사이의 관계입니다. 투자자들은 이 관계를 그 자산의 “밸류에이션(valuation)”이라고 부릅니다.
가격과 가치의 상호작용
만약 자산을 적절한 가격(혹은 그 이하)으로 매수한다면, 현재의 이익은 보유 기간 동안 매수가격 대비 좋은 수익을 제공할 수 있으며, 수익 창출 능력이 증가하면 현재의 수익률을 더해줄 뿐 아니라 자산의 가치와 매각 시점의 가격도 높여줍니다. 따라서 투자자가 매력적인 수익을 얻을 수 있는지는 대체로 그가 투자 대상의 펀더멘털을 얼마나 정확하게 평가했는지, 그리고 그 펀더멘털에 적절한 가격을 지불했는지에 달려 있습니다.
장기적으로 투자의 성패는 주로 매수자가 자산의 수익 창출 능력에 대해 올바르게 판단했는지에 달려 있습니다. 그러나 자산의 현재 수익 창출 능력과 그 미래 수익 창출 능력에 대한 평가는 보통 달마다, 심지어 해마다 크게 바뀌지 않습니다. 따라서 단기적인 투자 성과는 대체로 투자자들이 그 자산에 대해 기꺼이 지불하려는 가격 변화에서 비롯되는 경우가 많습니다. 이것이 단기적 관점에서 가격이 지배적인 고려 요소가 되는 이유입니다.
가치는 가격에 “자석 같은(magnetic)” 영향을 미친다고 생각할 수 있습니다. 가격이 가치보다 높으면 미래의 가격 움직임은 하락 쪽일 가능성이 상승 쪽보다 큽니다. 반대로 가격이 가치보다 낮으면 미래의 가격 움직임은 상승 쪽일 가능성이 하락 쪽보다 큽니다. 그러나 단기적으로는 가격이 가치와 비교해 거의 어느 방향으로든 움직일 수 있습니다. 이는 어느 시점에서든 자산의 가격이 대체로 투자자 심리에 의해 결정되기 때문인데, 투자자 심리는 비합리적이고 예측 불가능할 수 있습니다. 따라서 가격과 내재가치의 현재 관계가 기대한 방향으로 움직이리라 생각할 수 있지만, 그것이 확실히 그렇게 된다고 믿을 수 있는 시점은 길게 보아야 장기일 뿐입니다.
앞 문단에서의 핵심 구절은 “~할 가능성이 크다(more likely to be)”입니다. 저평가된 자산은 오랫동안 저평가 상태에 머물 수 있으며, 심지어 더 저렴해질 수도 있습니다. 마찬가지로 고평가된 자산은 더 고평가되고, 그 다음에는 매우 고평가되며, 나아가 터무니없이 고평가될 수도 있습니다. 가격이 극단으로 치닫는 이러한 성질 때문에 거품과 붕괴가 발생합니다. 만약 가격이 가치 수준을 넘어서는 순간 더 이상 상승하지 않았다면, 우리는 장기간의 강세장과 거품(그리고 그 뒤이은 붕괴)을 겪지 않았을 것입니다.
가격이 가치 방향으로 움직일 것이라고 강하게 베팅하는 사람들 ― 우리는 이를 “수렴(converging)”이라고 부릅니다 ― 은 충분한 버틸 힘이 없다면 시장에서 퇴출당할 수도 있습니다. 이것이 존 메이너드 케인즈가 “시장은 당신이 지급 능력을 잃을 때까지 비합리적으로 머무를 수 있다”고 말한 이유입니다. 가격이 가치 쪽으로 움직일 것이라고 예상하는 것은 지적으로 타당하며, 심지어 그렇게 될 것에 베팅하는 것도 가능하지만, 그것이 곧바로 일어날 것이라고 강하게 베팅하는 것은 현명하지 못하며 잠재적으로 위험합니다.
벤저민 그레이엄이 말했듯이, 단기적으로 시장은 자산의 인기를 반영하는 “투표기계(voting machine)”처럼 기능합니다. 그러나 장기적으로는 자산의 가치를 평가하는 “저울(weighing machine)”처럼 작동합니다. 따라서 우리는 이를 “가치의 계산법(calculus of value)”이라고 생각할 수 있습니다. 이는 전적으로 논리적이고 거의 수학적이기도 합니다. . . . 다만, 그것을 적용하는 주체가 인간이라는 점만 빼고는 말입니다.
- 가치는 투자를 통해 얻는 것이고, 가격은 그것을 위해 지불하는 것입니다.
- 좋은 투자는 가치에 맞는 가격을 지불했을 때 성립합니다.
- 투자자 심리가 변동성이 크기 때문에 자산 가격은 펀더멘털 가치보다 훨씬 더 크게 요동칩니다.
- 따라서 대부분의 가격 변동은 펀더멘털 가치의 변화가 아니라 투자자 심리의 변화를 반영합니다.
- 자산 가격을 결정하는 데 있어 심리가 핵심적 역할을 하므로, 가격이 가치에 비해 어느 수준에 있는지를 알기 위해서는 투자자들은 단순한 정량적 밸류에이션 지표뿐 아니라 당시 지배적인 심리 상태를 파악해야 합니다.
- 가격과 가치의 관계는 투자 성과에 강하게 영향을 미치며, 높은 밸류에이션은 낮은 향후 수익률을 예고하고, 낮은 밸류에이션은 그 반대입니다.
- 그러나 이 관계가 기대한 영향을 미칠 것이라고 믿을 수 있는 시점은 장기일 뿐, 단기적으로는 그렇지 않습니다.
자산의 가격이 “공정하다”(그것이 어떻게 평가되든 간에)면, 투자자는 감수한 위험에 비례해 다른 자산들의 위험조정 수익률과 비교했을 때 역시 공정한 수준의 수익을 기대하는 것이 합리적입니다. 그러나 이른바 “적극적 투자자(active investors)”는 기업과 시장을 연구하고, 어떤 자산은 매수하고 어떤 자산은 매수하지 않으며, 어떤 자산은 비중을 늘리고 다른 자산은 줄이는 수고를 마다하지 않습니다. 고객들은 이러한 적극적 투자자에게 의뢰하고 수수료를 지불하는데, 이는 단순히 공정한 수준 이상의 수익, 즉 다른 투자자들이 얻는 위험조정 수익률보다 더 나은 수익을 얻고자 하기 때문입니다. (투자 이론에 따르면, 투자자는 수동적으로 투자함으로써 안정적으로 공정하거나 평균적인 수익을 얻을 수 있고, 이로써 적극적 운용 수수료를 피할 수 있습니다. 그러나 적극적 투자자들은 그 이상을 원합니다.) 그렇다면 어떤 조건에서 적극적 투자자들이 원하는 초과 위험조정 수익이 발생할 수 있을까요?
- 투자자들의 합의가 자산의 현재 가치를 충분히 이해하지 못하는 경우
- 시장 가격이 자산의 현재 가치보다 지나치게 낮은 경우
- 자산 가치가 투자자들의 예상보다 더 크게 증가하는 경우 ― 보통 이는 이익 창출력의 예상 밖 증가에 기인합니다.
- 자산이 투자자들 사이에서 더 인기를 얻게 되어, 가치 변화와 무관하게 가격이 상승하는 경우
다른 가능성도 있겠지만, 위의 목록이 거의 포괄적이라고 생각합니다. 물론, 이와 반대되는 방향의 전개는 위험조정 수익률을 저하시킬 수 있으며, 심지어 손실을 초래할 수도 있습니다.
위와 같은 조건 중 하나라도 존재하지 않는다면, 투자자가 초과 수익을 기대할 이유가 없습니다. 그리고 이러한 조건이 존재한다 하더라도, 투자자가 그것을 포착할 수 있는 ‘우월한 통찰력’을 갖고 있지 않다면 초과 성과를 거둘 수 없습니다. 요약하자면, 수익은 (a) 가치의 변화와 (b) 가격과 가치의 관계 변화에서 비롯되며, 초과 수익을 얻는 사람들은 이러한 변화를 다른 사람들보다 더 잘 예측한 사람들입니다.
투자자들은 가격과 가치를 어떻게 생각하는가?
재무 관련 TV 프로그램을 보거나 신문이나 투자 관련 간행물을 읽을 때, 대부분의 내용은 가격(price)이나 가격과 가치(value)의 관계에 관한 것입니다. 청중은 어떤 회사가 얼마나 좋은 회사인지, 혹은 그 회사의 수익 창출 능력이 2045년에 어떨지를 알기 위해 그곳에 가는 게 아닙니다. 그들은 주가가 단기적으로 오를지 내릴지를 듣기 위해 갑니다. (즉, 조금 더 정확히 말하면, 단기적인 수익률이 위험 대비 공정한 수준보다 높을지 낮을지, 그리고 다른 자산들의 위험조정수익률보다 우월할지 열등할지를 알고 싶어 한다는 뜻입니다.) 그리고 물론, 이는 대부분 가격과 가치의 문제입니다. 그렇다면, 오늘날 그 관계는 어떤 상태에 있을까요?
많은 요소들이 질적·양적으로 복합적으로 얽혀 있는 사안들이 그러하듯, 기업의 속성을 단일한 알고리즘으로 요약하거나 하나의 숫자로 환원할 수는 없습니다. 그것을 평가하려면 판단(judgment)이 필요합니다. 예를 들어 한 기업의 가치가 다변수적(multivariate)이고 혼란스럽게 계량화가 불가능하다면, 특정 시점에서 그 가격이 공정한지를 평가하기는 분명 매우 어려울 수밖에 없습니다.
주식 투자자들은 이 어려움을 주로 ― 그리고 거의 전적으로 ― 주가수익비율(P/E ratio), 즉 한 기업의 주가를 보통주 1주당 귀속되는 이익으로 나눈 비율을 보는 방식으로 대응합니다. 특정 종목의 P/E 비율이나 주식시장 혹은 특정 지수의 평균 P/E 비율을 계산하는 것은 간단합니다. 그리고 현재의 P/E 비율이 다른 주식들의 P/E 비율이나 과거 시점의 P/E 비율과 어떻게 비교되는지도 쉽게 알 수 있습니다. 이러한 P/E 기준치와의 차이는, 해당 기업을 다른 기업들과 구별 짓는 요소들(현재 이익 이상의 펀더멘털 측면에서)이나 오늘날을 과거와 구별 짓는 요소들을 고려해 평가됩니다. 그리고 투자자들은 이런 고려를 바탕으로 해당 자산이 고평가되었는지, 공정하게 평가되었는지, 혹은 저평가되었는지를 결론짓습니다. 물론, 주식의 P/E 비율 같은 단일 지표에만 의존해 투자 결정을 내리는 것은 그 의사결정을 지나치게 단순화하는 것이며, 따라서 오류 가능성을 높이는 행위입니다.
최신 상황 업데이트
이제부터는 시점상으로도, 구체적으로도 현재에 맞는 이야기를 시작해보겠습니다. 2025년이 시작될 때 우리는 어떤 상황에 있었을까요?
- S&P 500 주가지수는 미국 주식시장을 가장 잘 보여주는 지표입니다. 작년 말, 이 지수의 예상 주가수익비율(PER, 향후 1년간 예상 이익 대비 주가 비율)은 약 23배 수준이었는데, 이는 역사적 평균을 크게 웃도는 수치였습니다.
- 당시 JP모건은 이런 그래프를 발표했습니다. 1987년부터 2014년까지(예상 PER과 그에 따른 10년 수익률 데이터가 존재하는 유일한 기간) 향후 1년 예상 주당이익의 23배 수준에서 S&P 500 지수를 매수했다면, 그 후 10년간의 연평균 수익률은 언제나 +2%와 -2% 사이였다는 것입니다. 이 PER 역사적 기록을 고려할 때, 이는 S&P 500에 꽤 부정적인 신호라고 볼 수 있습니다.
- 저는 1월 메모에서 이것이 “걱정스럽지만 위협적이지는 않다”고 결론 내렸습니다. 그 이유는 대부분의 거품에서 동반되거나 거품을 촉발하는 ‘일시적 광기’ 혹은 ‘비이성적 과열(irrational exuberance)’이 당시에는 보이지 않았기 때문입니다.
그것이 당시 상황이었습니다. 그렇다면 그 이후에는 무슨 일이 있었을까요?
올해 1분기 동안 미국 증시는 최대 10%까지 하락했으며, 기술주 중심의 나스닥 종합지수가 가장 큰 낙폭을 보였습니다. 이러한 하락은 주로 평범한 수준에 그친 경제 및 기업 실적, 완만하지만 여전히 바람직한 수준을 웃도는 인플레이션, 그리고 미국이 세계의 선호 투자처로서의 지위를 유지할 수 있을지, 또 현 주가 수준이 정당화될 수 있을지에 대한 우려 때문이었습니다.
그러던 중 4월 2일, 트럼프 대통령은 예상보다 훨씬 높고 훨씬 광범위한 수입품 관세를 발표했습니다. 투자자들은 즉시 이 관세가 인플레이션 가속, 경제 성장 둔화, 그리고 미국이 전 세계 국가들과 투자자들에게 덜 매력적으로 비칠 가능성을 높일 것이라고 결론지었습니다. 그 결과 S&P 500 지수는 급락해 2024년 말 수준보다 15% 낮은 수준까지 떨어졌습니다. 요약하면, 투자자들은 펀더멘털 전망이 악화되었다고 판단했고, 이에 따라 주가를 그 악화된 전망에 맞추어 끌어내린 것입니다. 채권 투자자들 역시 반응했는데, 기준물인 10년 만기 국채 수익률은 관세 발표 직전 4%대 초반에서 발표 이후 한때 4.5%까지 치솟았습니다. 국채 수익률이 높아진다는 것은 국채 가격이 하락한다는 뜻이며, 채권 투자자들은 위험이 더 커졌다고 보고 그에 따른 위험 보상을 요구한 것입니다.
그러나 4월 8일 S&P 500 지수가 저점을 기록한 이후 어제까지 29% 상승하며, 연초 대비 9% 상승세로 전환되었습니다. 이러한 반등의 상당 부분은 이른바 “안도 랠리(relief rally)”로 보입니다. 무역 협상 시한이 연장되거나, 실제 부과된 관세가 4월 발표 수준보다 낮게 설정되었으며, 관세로 인한 인플레이션이 아직 현실화되지 않았기 때문입니다. 요약하면, 지금까지의 관세 상황은 최초 발표 당시 두려워했던 것보다는 덜 나쁜 것으로 드러났습니다. 또한 투자자들이 기업 이익 증가에 대한 기대, 법인 친화적인 세제 및 지출 법안 통과, 무역 협상의 일환으로 여러 외국이 약속한 대미 투자, 그리고 인공지능(AI)이 기업의 수익 창출 능력을 강화할 수 있는 잠재력 등에 고무되었을 가능성도 있습니다.
오늘날의 가격/가치 계산에 대해 우리는 무엇을 말할 수 있을까요?
- S&P 500은 2024년 말에도 고평가되어 있었고, 관세 발표 직전에도 그러했습니다.
- 경제 전망과 기업들의 다년간 이익 창출력은 전반적으로 관세 발표 이전보다 덜 긍정적일 것입니다. 다만 처음 우려했던 것만큼 나쁘지는 않습니다. 인플레이션 상승은 여전히 걱정거리입니다.
- 인플레이션 위협은 투자자들이 기대했던 조기 경기부양적 금리 인하 가능성을 줄였습니다.
- 행정부가 추구한 무역 및 관세 협정은 성사되고 있지만, 전 세계적으로 미국은 덜 신뢰할 수 있는 동맹이자 파트너로 인식되고 있습니다. 일부 투자자들은 미국 자산 비중을 줄여야 한다고 결론 내릴 수 있으며, 이런 인식이 실행되면 순매도나 향후 수요 감소로 이어질 수 있습니다.
- 미국의 재정적자와 국가 부채는 개선 기미가 없으며, 전 세계적인 우려는 커지고 있습니다.
- 그럼에도 불구하고, 전망이 전반적으로 다소 악화된 상태에서 미국 주가는 상승했습니다. 기업 이익 증가가 기대되지만, 주가 상승 폭이 더 큽니다. 따라서 올해 초와 비교했을 때 미국 주식의 투자 매력도는 오히려 떨어졌다고 할 수 있습니다.
투자자들의 행동과 그에 따른 가격/가치 관계의 지표들은 무엇일까요?
- S&P 500의 높은 PER은 낙관적 밸류에이션을 보여주는 핵심적인 근거입니다.
- 「파이낸셜 타임스」(7월 25일)에 따르면, “블룸버그 자료에 의하면 S&P 500 종목들은 현재 매출 대비 3.3배 수준에서 평가되고 있는데, 이는 사상 최고치”라고 합니다.
- 같은 기사에서는 “바클레이즈의 ‘주식 열광 지표(equity-euphoria indicator)’ ― 파생상품 흐름, 변동성, 투자 심리를 종합한 수치 ― 가 정상 수준의 두 배로 급등했으며, 이는 자산 거품과 연관된 영역에 해당한다”고 보도했습니다.
- 워런 버핏이 선호하는 지표인 ‘미국 주식 총 시가총액 대비 미국 GDP 비율’ 역시 사상 최고치에 도달했습니다. 특히 미국 시장의 시가총액은 기업들이 과거보다 더 늦게 상장하고, 인수합병을 통해 비상장화되는 경우가 많음에도 불구하고 이렇게 높아졌다는 점에서, 이 지표의 의미는 더욱 우려스럽습니다.
- 현재 10년 만기 미국 국채 수익률과 S&P 500 배당수익률의 관계는, 역사적으로 볼 때 주식이 비싸다는 신호를 보여줍니다.
- 이른바 “밈 주식” ― 위에서 언급한 가치 기반 논리를 따르지 않는 온라인 개인 투자자들이 선호하는 종목들 ― 은 최근 큰 관심을 끌고 있습니다. 이들 주식은 언뜻 보기에 가격이 저렴해 보일 수 있지만, 실제로는 일부 기업의 펀더멘털이 취약하며, 투자자들이 이를 충분히 이해하지 못한 채 매수하고 있을 가능성이 있습니다.
- 수익률 스프레드 ― 즉, 투자자들이 국채의 안전성을 포기하고 더 높은 수익률을 얻기 위해 회사채를 매수할 때 추가로 요구하는 초과 수익 ― 는 사상 최저 수준에 근접하고 있으며, 제가 지난 3월 「Gimme Credit」이라는 메모를 썼을 때보다도 투자자들에게 덜 후한 수준입니다. 이것 역시 투자자들이 높은 수준의 위험 감수 성향을 보이고 있음을 의미하며, 따라서 시장이 높게 형성되어 있다는 또 다른 신호가 됩니다.
작년에 저는 존 스튜어트 밀(1859년)의 훌륭한 인용문을 접했습니다. “자신의 편(주장)만 아는 사람은 그것조차도 거의 알지 못한다.” 다시 말해, 자신의 입장에 반대하는 사람들의 논거에 정통하지 않다면, 자신의 입장의 타당성을 진정으로 평가할 수 없습니다. 따라서 저는 제 견해를 책임 있게 제시하기 위해, 반드시 쟁점의 다른 측면도 함께 제시해야 한다고 생각합니다.
강하게 오르는 시장에서는 언제나 높은 밸류에이션을 정당화하는 논리가 존재해야 합니다. 그것이 바로 “강세론(bull case)”입니다. 만약 그 논리가 없다면, 자산 가격이 현재 수준에 있을 수 없습니다. 대개 그 논리는 “이번에는 다르다(It’s different this time)”의 변주입니다. 오늘날 그 논리는 다음과 같습니다.
PER은 기본적으로, 앞에서 설명한 바와 같이 이익의 흐름에 할인현금흐름(DCF) 계산을 적용한 결과입니다. 이러한 계산을 수행하고 밸류에이션을 부여하기 위한 주요 투입 변수는, 이익의 성장률, 지속성, 그리고 투자자본수익률(ROIC)에 대한 가정입니다. 과거와 비교할 때, 오늘날의 S&P 500은 점점 더 (a) 더 빨리 성장하고, (b) 경기 순환성의 영향을 덜 받으며, (c) 성장을 위해 필요한 추가 자본이 더 적어 더 많은 잉여현금흐름을 창출할 수 있고, (d) 훨씬 더 강력한 경쟁적 지위 또는 “해자(moat)”를 가진 기업들로 구성되고 있습니다. 따라서 이들은 평균 이상의 PER을 부여받을 자격이 있습니다.
이 설명은 완전히 타당합니다. 실제로 달라졌을 수 있는 요인들을 제시하고 있기 때문입니다. 그리고 “이번에는 다르다”는 함정에 대해 제가 아는 한 최초로 언급한 존 템플턴 경의 말에 따르면, 20퍼센트의 경우에는 실제로(상황이) 다릅니다. 오늘날에는 그 비율이 20퍼센트를 넘는다고 저는 내기에 걸겠습니다.
따라서 한편으로 “이번에는 다르다”는 말은 반복적으로 등장하는 강세장 클리셰이므로 항상 면밀히 검토할 가치가 있고, 다른 한편으로 실제로 상황이 달라졌을 때 그것을 알아보지 못하는 것은 보통의 투자자와 (그보다) 우월한 투자자를 가르는 요인입니다. 오늘날 이 두 가지 우려 중 어느 쪽이 더 타당한지에 대해 저는 전혀 확신이 없습니다. 그러나 투자자들은 다음 세 가지를 명심해야 합니다:
- 인공지능과 관련한 발전이 세상을 바꿀 가능성이 엄청나게 크다는 점,
- 위에서 열거한 요인들을 진정으로 구현하고, 제가 「On Bubble Watch」에서 설명한 “지속성(persistence)”을 보여줄 일부 기업들에게는 실제로 “이번에는 다르다”가 해당될 수 있다는 점, 그리고
- 대부분의 새로운 “뉴, 뉴 씽(new, new things)”에서는 투자자들이 너무 많은 기업―그리고 종종 잘못된 기업들까지―을 성공할 것으로 취급하는 경향이 있다는 점.
과대평가의 존재는 결코 입증될 수 없으며, 위에서 논의한 여건들이 있다고 해서 조만간 조정이 있을 것이라고 생각할 이유도 없습니다. 그러나 이런 요소들을 종합해 보면, 제게는 주식시장이 “상승(높은)” 국면에서 “우려스러운” 국면으로 이동한 것으로 보입니다.
이에 대해 무엇을 하셔야 할까요? 저는 전술적 행동을 공격성에서 방어성으로 이어지는 스펙트럼으로 생각하며, 밸류에이션이 높을 때는 더 방어적으로 전환하는 것을 고려합니다. 저와 아내 낸시가 즐겨 보는 “액션 쇼(액션물이 많은 프로그램)”들에서, 펜타곤은 때때로 방어준비태세(DEFCON)를 발표하는데, 위험이 커질수록 DEFCON 5에서 DEFCON 1로 올라가며, DEFCON 1은 핵공격이 진행 중이거나 임박했음을 의미합니다. 이와 비슷한 맥락에서, 저는 평균 이상의 시장 밸류에이션과 낙관적 투자자 행태가 나타날 때 점진적으로 적용할 수 있는 투자 준비태세, 즉 INVESTCON을 다음과 같이 생각합니다:
6. 매수를 중단한다
5. 공격적 보유자산을 줄이고 방어적 보유자산을 늘린다
4. 남아 있는 공격적 보유자산을 처분한다
3. 방어적 보유자산도 일부 축소한다
2. 모든 보유자산을 없앤다
1. 공매도에 나선다
제 생각에, INVESTCON 3·2·1을 실행하기에 필요한 정도의 확실성에 합리적으로 도달하는 것은 사실상 불가능합니다. “과대평가”는 결코 “곧 하락할 것이 확실하다”와 동의어가 아니기 때문에, 그런 극단으로 가는 일은 드뭅니다. 저 역시 그렇게까지 한 적은 없습니다. 그러나 INVESTCON 5의 시점이 왔다고 생각하는 데에는 아무 문제도 없습니다. 역사적으로 비싼 것으로 보이는 자산의 비중을 줄이고, 더 안전해 보이는 자산으로 바꾸신다면, 시장이 한동안 더 우상향을 이어가더라도 잃을 것이 상대적으로 크지 않을 수 있습니다… 적어도 잠 못 이룰 정도는 아닐 것입니다.
물론 덧붙이자면, 크레딧(신용) 투자(채권)는 일반적으로 주식보다 더 안전하므로, 제가 묘사한 환경에서는 방어적 보유자산으로 적합합니다. 수익률 스프레드가 좁다는 것은, 역사적 맥락에서 볼 때 오늘날의 크레딧 기대수익률이 “무위험” 자산 대비 후하지 않다는 뜻입니다(자세한 내용은 3월의 메모 「Gimme Credit」을 참고하시기 바랍니다). 그러나 절대적 수준의 수익률은 여전히 의미가 있으며, 역사적으로 주식 수익률과 경쟁할 만하고, 이자 지급과 원금 상환에 대한 발행기업의 계약상 약속에 의해 뒷받침됩니다. 이는 주식에는 없는 특성입니다.
2025년 8월 13일
하워드 막스
출처 : https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-calculus-of-value
