본 문서에는 2025년 4월 10일에 발행된 하워드 막스 메모 ‘Nobody Knows (Yet Again)’의 한글 번역본이 정리되어 있다.
2008년 9월 15일 금요일, 뉴욕 증시 폐장 직후, 리먼브라더스가 파산을 신청하며 세상을 깜짝 놀라게 했습니다. 이는 베어스턴스와 메릴린치의 구제 또는 파산에 이어 일어난 일이었고, 곧이어 와코비아, 워싱턴뮤추얼, AIG 등에서도 비슷한 사태가 벌어졌습니다. 시장 참여자들은 미국 금융 부문이 붕괴 직전에 있다고 빠르게 판단했습니다. 단 며칠 전까지만 해도 명확하지 않았던 사실이 이제는 너무나 뚜렷해졌죠. 금융기관들이 무너지는 것은 도미노처럼 이어질 수밖에 없는 상황이었고, 그 이유는 (a) 금융 규제 완화, (b) 과열된 주택 시장, (c) 부실한 모기지 대출, (d) 수천 개로 쪼개진 트렌치 구조의 모기지 증권이 지나치게 높은 등급을 받은 점, (e) 고도로 레버리지를 활용한 은행들이 이들 증권에 투자한 것, (f) 그리고 은행 간의 상호 연계로 인한 ‘상대방 리스크(counterparty risk)’ 때문이었습니다. 이런 공포심을 반영하듯, 시장은 끝이 없는 하락의 나선에 빠져든 듯했습니다.
저는 이러한 사태와 앞으로의 전망에 대해 코멘트를 해야겠다고 생각했고, 그 결과물이 4일 후에 발표한 메모 ‘Nobody Knows(아무도 모른다)’였습니다. 언제나 그렇듯 저는 미래에 대해 무지하다고 밝혔고, 당시에는 특히나 그 무지가 더 깊었습니다. 왜냐하면 그 전까지의 모든 기대와 예측이 완전히 뒤집혀 있었기 때문입니다. 그 하락의 소용돌이를 멈출 수 있을지, 저 포함 누구도 알지 못했습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 결국 상황이 회복될 것이라는 전제 하에, 대폭 할인된 가격에 거래되던 금융자산에 자금을 투입해야 한다고 결론지었습니다.
그때는 그 누구도, 심지어 저조차도, ‘안다’고 말할 수 있는 게 없었습니다. 저는 단지 추론을 통해 결론을 도출할 수밖에 없었습니다. 그 결론은 다음과 같았습니다:
- 우리는 세상의 종말을 정확히 예측할 수 없다.
- 세상이 끝날 것을 안다 해도, 우리가 무엇을 해야 할지는 알 수 없다.
- 종말에 대비하기 위해 우리가 하는 행동들은, 세상이 실제로 끝나지 않을 경우 오히려 재앙이 된다.
- 그리고 대부분의 경우, 세상은 끝나지 않는다.
물론, 이 결론들은 미래에 대한 지식을 바탕으로 한 것이 아니었습니다. 그러나 제가 보기에 논리적으로 가능한 유일한 선택은, 그 당시 유휴 상태로 남아 있던 Opportunities Fund VIIb의 100억 달러를 시장에 투입하는 것이었습니다. 이 펀드는 바로 그러한 ‘스트레스 상황의 기회’를 위해 마련된 것이었습니다. 이미 기회가 도착했는데, 특히 우리가 사들일 수 있었던 고품질 부실 채권들이 매우 저렴한 가격과 놀라운 수익률을 제공하고 있는 상황에서, 우리가 행동하지 않을 이유가 없었습니다. 물론, 앞으로 무슨 일이 벌어질지는 아무도 몰랐습니다.
제가 미래를 ‘분석했다’고 말할 수는 없습니다. 사실, 저는 ‘미래를 분석한다’는 표현 자체가 가장 대표적인 모순어법(oxymoron) 중 하나라고 생각합니다. 미래는 아직 만들어지지 않았으며, 수백만 개의 복잡하고 측정 불가능하며 알 수 없는 요소들에 의해 끊임없이 변화합니다. 우리는 미래를 사유하거나 추측할 수는 있지만, ‘분석할’ 수는 없습니다. 그리고 글로벌 금융 위기 초기에는 분석할 만한 정보조차 존재하지 않았습니다.
2020년 3월, 저는 코로나19 팬데믹 초기 상황에서 ‘Nobody Knows II’라는 제목으로 2008년 메모의 제목을 다시 사용했습니다. 그 메모에서 저는 하버드 대학교의 전염병학자 마크 립시치(Marc Lipsitch)의 말을 인용했는데, 그는 우리가 일반적으로 다음 세 가지에 기반해 결정을 내린다고 했습니다: (a) 사실, (b) 유사한 경험에서 도출한 정보에 기반한 추론, (c) 의견이나 추측. 그러나 코로나19 팬데믹의 경우에는 적용 가능한 사실도, 유사한 경험도 없었기 때문에, 우리는 단지 추측만 할 수밖에 없었습니다.
저는 여기서, 2008년이나 그 외 여러 차례 위기 속에서 투자를 해왔던 시기들, 그리고 오늘날의 상황에 대해서도 분명히 말씀드리고 싶습니다. 저는 결코 자신만만하게 결론을 내리거나 두려움 없이 행동하지 않습니다. 특히 전환점이나 격변기에는 투자 세계에 ‘확신’이란 있을 수 없습니다. 제 판단이 옳다고 확신한 적은 없지만, 논리적으로 가장 합리적인 방향이라고 판단된다면 그 방향으로 움직일 수밖에 없다고 느낍니다.
불확실한 전망
2024년 2월, 고객에게만 보낸 메모 ‘2024 in Review’에서 저는 트럼프 행정부를 표현하는 단어로 ‘불확실성’을 꼽았습니다. 트럼프 대통령의 사고방식은 대부분의 대통령들과 비교해 예측 가능성이 떨어지는데, 이는 일관된 이념에 따르지 않으며 상황에 따라 전술적으로 적용되고 수정되기 때문입니다. 물론, 그는 1987년부터 미국이 세계 무역에서 어떻게 대우받고 있는지에 대해 불만을 제기해 왔고, 관세의 필요성을 주장해 왔다는 점은 분명합니다. 하지만 그렇다 하더라도, 우리가 그가 관세를 올릴 것이라는 사실은 알고 있었지만, 그 상승 폭까지 예상한 사람은 아무도 없었습니다. 분명히 시장도 예상하지 못했습니다.
지난주의 사건들은 2008년과 그로 인해 벌어진 글로벌 금융위기를 떠올리게 합니다. 모든 규범이 무너졌습니다. 지난 80년간 작동해온 세계무역의 방식은 이제 미래와는 별 관계가 없을지도 모릅니다. 경제와 세계 전반에 미칠 영향은 전혀 예측할 수 없습니다. 우리는 다시 한 번 대규모 결정을 내려야 하는 상황에 직면했지만, 그 결정을 뒷받침할 수 있는 사실도, 과거 경험도 존재하지 않습니다. 정말로 아무도 알 수 없으며, 이번 메모의 많은 부분은 바로 이런 ‘확실히 알 수 없는 일들’에 관한 내용이 될 것입니다. 다만, 여러분이 이 사안들을 정리하고 평가하는 데 도움이 되기를 바랍니다.
여기서 한 가지 분명히 하고 싶은 점은, 지금 이 사안에 대해 전문가란 존재하지 않는다는 사실입니다. 경제학자들은 분석 도구와 이론을 갖고 있긴 하지만, 이 경우 어떤 경제학자도, 어떤 도구도 우리가 신뢰할 수 있는 결론을 도출해줄 수 없습니다. 현대사에서 대규모 무역전쟁은 한 번도 벌어진 적이 없기 때문에 이론들은 검증된 바 없습니다. 투자자, 기업인, 학자, 정부 관료들이 모두 조언을 할 수는 있겠지만, 그들이 평균적인 지성을 가진 일반인보다 더 정확할 가능성은 그리 높지 않습니다. 모두가 동의할 수 있는 점은 분명합니다. 예를 들면, 물가 상승 가능성 같은 것들이죠. 그러나 그보다 덜 명확한 진실들은 파악하기 훨씬 어려울 것입니다.
제가 항상 강조하는 것 중 하나는, 미래를 예측하는 사람이라 해도 단순한 예측만으로는 부족하다는 점입니다. 예측을 하는 데 있어서 가장 중요한 건, 그 예측이 얼마나 맞을 가능성이 있는지에 대한 감각까지 함께 가져야 한다는 것입니다. 모든 예측이 동일한 신뢰도를 갖고 있는 건 아니니까요. 그런데 이번처럼 특수한 상황에서는, 그 예측이 평소보다 더더욱 맞을 가능성이 낮다는 사실을 인정해야 합니다.
왜일까요? 바로 현재 우리가 마주한 사안이 너무도 전례 없는 수많은 불확실성으로 가득 차 있기 때문입니다. 이 문제는 우리 삶에서 가장 거대한 경제적 사건으로 발전할 수도 있습니다. 이 안에는 사전에 아는 것이란 존재하지 않고, 오직 복잡성과 불확실성만 존재합니다. 우리는 이 사실을 받아들여야 합니다. 즉, 만약 우리가 어떤 행동을 취하기 전에 확신이나 자신감을 반드시 갖고자 한다면, 우리는 결국 아무런 행동도 하지 못할 것입니다. 혹은, 우리가 어떤 결정을 내리면서 그것이 확실하거나 자신 있다고 믿는다면, 아마 그 판단은 틀렸을 가능성이 큽니다. 우리는 그러한 확신이 없는 상태에서 결정을 내려야만 합니다.
하지만, 여기서 한 가지 더 중요한 점이 있습니다. 행동하지 않는 것도 일종의 ‘행동’이라는 점입니다. 포트폴리오를 그대로 유지하기로 한 결정 역시, 변화를 주기로 한 결정만큼 비판적으로 검토되어야 합니다. 두려움에 빠진 투자자들이 자주 기대는 오래된 격언들—이를테면 ‘떨어지는 칼을 잡지 말자’나 ‘먼지가 가라앉고 불확실성이 해소될 때까지 기다리자’—이런 문구들만으로 행동을 결정해서는 안 됩니다. 저는 시장 분석가 월터 디머(Walter Deemer)의 책 제목을 아주 좋아합니다. 제목은 이렇습니다: ‘살 때가 오면, 당신은 사고 싶지 않을 것이다.’ 가장 큰 가격 하락을 초래하는 부정적인 상황은 너무나도 무섭기 때문에, 대부분 사람들은 그럴 때 매수하기 꺼려집니다. 하지만 그런 불확실성과 부정적 뉴스가 쏟아지는 때가, 오히려 투자하기 가장 좋은 순간일 수 있습니다.
마지막으로, 트럼프 대통령의 전술적 접근을 고려할 때, 이 점도 반드시 기억해야 합니다. 지금까지 진행된 모든 것이 언제든지 바뀔 수 있다는 사실이죠. 그가 상대국으로부터 양보를 받아낸 뒤, 이를 승리로 선언할 가능성도 있고, 또는 다른 나라들의 보복에 맞서 추가적인 조치를 취할 가능성도 있습니다. 그래서 저는 지난 금요일 와튼스쿨 콘퍼런스에서 이렇게 말했습니다. ‘앞으로 3개월 뒤에 관세율이 어떻게 될지 안다고 생각하는 사람이 있다면, 그 사람이 무슨 생각을 하든 상관없이, 저는 그게 틀릴 거라고 기꺼이 내기하겠습니다.’
관세
트럼프 대통령이 관세를 부과하는 이유는 무엇일까요? 그리고 그 이유들은 타당할까요? 발표 당일, 어떤 방송 해설자는 트럼프 대통령의 ‘충동’에도 일정 부분 정당성이 있다고 평가했습니다. 그렇다면 그의 목표는 무엇일까요? 다음 중 일부 혹은 전부일 수 있습니다:
- 미국 제조업 지원
- 수출 장려
- 수입 억제
- 무역적자 축소 혹은 제거
- 온쇼어링(onshoring)을 통한 공급망 안정화
- 미국을 겨냥한 불공정 무역 관행 억제
- 다른 국가들을 협상 테이블로 끌어내기
- 미국 재무부에 세수 확보
이 모든 항목은 그 자체로만 본다면 분명히 바람직한 목표이며, 관세의 논리적 결과로 이어질 수도 있는 것들입니다.
하지만, 세상은 그렇게 간단하지 않습니다. 현실 세계, 특히 경제 영역에서는 2차적·3차적 파급 효과를 반드시 고려해야 합니다. 만약 그런 영향이 없다면, 경제학은 물리학처럼 ‘A를 하면 B가 발생한다’는 식으로 신뢰할 수 있는 학문이 되었을 것입니다. 물리학자 리처드 파인만(Richard Feynman)의 말을 빌리자면, ‘전자에게 감정이 있다면 물리학이 얼마나 더 어려워질지 상상해 보라’고 했죠. 경제와 시장은 거의 전적으로 감정을 가진 사람들로 이루어져 있습니다. 이로 인해 반응은 예측 불가능해지죠. 사람들은 A라는 조치뿐 아니라, 그로 인해 발생하는 B라는 결과에도 반응합니다. 우리는 이러한 반응들이 가져올 영향을 생각해야 합니다. 이런 반작용들은 대개 중요할 뿐만 아니라, 예측하기 어렵습니다. 게다가 정치 또한 이 문제에 있어 매우 중요한 변수이며, 그 자체의 논리로 움직이기 때문에 예측이 더욱 힘듭니다.
그렇다면 트럼프 대통령의 관세가 초래할 가능성이 있는 결과는 어떤 것들이 있을까요? 아래는 그중에서도 특히 심각한 항목들입니다:
- 다른 나라들의 보복 조치
- 물가 상승과 인플레이션
- 물가 상승 및 소비자 심리 악화로 인한 수요 파괴
- 미국은 물론 전 세계적 경기 침체 및 고용 감소
- 공급 부족
- 세계 질서의 대규모 변화
이 문제를 전부 다 다루려면 너무나 많은 주제를 건드려야 하므로, 여기서는 몇 가지만 짚고 넘어가겠습니다.
일부 국가는 협상을 할 것입니다. 결국, 트럼프의 표현을 빌리자면 미국은 대부분의 경우 ‘가장 좋은 패’를 쥐고 있는 셈이니까요. 하지만 어떤 국가는 협상에 나서지 않을 수도 있습니다. 자국 지도자들이 강경한 태도를 보여야 한다고 생각하기 때문이죠. 이런 경우 상황은 더 격화될 수 있습니다. ‘상응하는 보복 관세’는 대체로 긍정적인 효과를 만들어내지 못하며, 오히려 양측 모두에게 상황을 악화시킬 가능성이 큽니다. 상대국보다 우리가 겪는 문제가 덜 심각하다고 해서 위안을 얻을 수 있는 것도 아닙니다.
관세가 물가를 올릴 것이라는 점은 거의 의심의 여지가 없습니다. 관세는 수입품에 부과되는 ‘세금’이며, 누군가는 반드시 그 비용을 부담해야 합니다. 해외에서 수입한 완제품뿐만 아니라, 미국 내에서 생산된 제품 중 수입 부품을 사용하는 제품에도 해당됩니다. 즉, 그 영향은 광범위합니다. 세관에서 관세를 납부하는 주체는 수입업자지만, 그 비용은 대부분 최종 구매자인 소비자에게 전가됩니다. 이론적으로는 제조업체, 수출국, 수입업자 중 누군가가 이 비용을 흡수할 수도 있지만, 대부분 그들은 마진을 희생하고 싶어 하지 않으며, 실제로 그렇게 할 수 있을 만큼 마진이 넉넉한 경우도 드뭅니다.
- 우선, 대부분의 경우 즉시 가동 가능한 제조 능력이 충분하지 않습니다. 예를 들어, 미국 내에 TV나 컴퓨터용 플랫스크린을 생산할 수 있는 공장이 과연 존재할까요? 미국 수요의 의미 있는 비율을 충족시키려면 공장을 새로 짓는 데 수년이 걸릴 것입니다. 그 사이에는 공급 부족이 생기거나, 최소한 기존 가격에 관세를 더한 가격으로 판매될 가능성이 높습니다.
- 다음으로, 새로운 제조 시설은 허가와 건설에 수년이 걸릴 것입니다. 그리고 그 비용은 미래 수익에 대한 기대를 전제로 정당화되어야 합니다. 이는 이미 자동화 및 인공지능의 발전 등으로 인해 불확실성이 높은 상황에서 기업들이 결정을 내리는 데 더욱 큰 장애물이 됩니다. 관세가 차기 행정부에서 변경되거나 철회될 가능성이 있다는 점을 고려했을 때, CEO들이 이러한 투자를 감행할까요? 트럼프 대통령은 지난 임기 동안 USMCA(미국-멕시코-캐나다 협정)를 체결했고, 이 협정은 2020년에 발효됐습니다. 그런데 이번에는 멕시코와 캐나다산 제품에 25% 관세를 부과하겠다고 하고 있습니다. 이는 다시 NAFTA(1994년 발효)를 대체했던 협정을 또 다시 무력화하는 것입니다.
- 셋째, 미국 내에는 현재 중국이나 개발도상국에서 제품을 생산하고 있는 인력을 대체할 만큼의 숙련 노동자가 부족할 가능성이 높습니다.
- 마지막으로, 왜 미국인들이 수입품을 선호해 왔을까요? 그 이유는 단순합니다. 더 싸기 때문입니다. 미국이 일자리를 잃은 이유도 같습니다. 미국 노동자들은 동일한 일을 하더라도 다른 나라보다 임금이 높았지만, 미국산 제품은 그 높은 가격을 정당화할 만큼 충분히 경쟁력이 있지 않았습니다. 1950년 미국이 수입한 폭스바겐 차량은 330대에 불과했지만, 2012년에는 40만 대가 넘었습니다. 관세가 너무 낮아서가 아닙니다. 단순히 외국산 제품이 동일한 품질의 미국산 제품보다 더 저렴했기 때문입니다. 설령 향후 관세를 높여 미국산 제품이 수입품보다 저렴해지도록 만든다 해도, 그 절대 가격은 지금까지 미국 소비자들이 지불해온 수준보다 높을 것입니다. 오늘 아침, 미국산 스마트폰 가격이 약 3,500달러가 될 수도 있다는 얘기가 방송에서 언급되었죠.
대부분의 미국인은 필수 지출을 제하고 나면 여유 자금이 많지 않기 때문에, 가격 상승의 결과는 삶의 질 하락으로 이어질 수밖에 없습니다. 물론 임금이 가격 상승과 같은 속도로 오르면 괜찮겠지만, 그런 시나리오는 매우 드뭅니다. 게다가 그런 경우에는 위험한 인플레이션 악순환이 발생할 수 있습니다.
가격이 오르면 판매량은 줄어들 가능성이 높고, 이는 기업의 이익률 하락으로 이어집니다. 제가 가장 좋아하는 경제학자(‘좋아하는 경제학자’란 말 자체가 모순어법이긴 하지만), 브린 캐피털의 콘라드 데콰드로스는 기업 이익률이 경기침체를 예측하는 가장 좋은 선행 지표라고 봅니다. 이익률에 압박이 가해지면 기업들은 신규 투자를 멈추고, 해고나 비용 절감을 단행하며, 이는 종종 경기 침체로 이어집니다.
경제학은 선택의 학문이며, 그 속에는 반드시 대가와 절충이 따릅니다. 무역과 관세의 영역에서도 이는 예외가 아닙니다. 요즘 흔히 인용되는 통계에 따르면(정확도는 알 수 없지만), 2018년 미국이 수입 철강에 관세를 부과했을 때, 미국 철강 산업에서는 1,000개의 일자리가 지켜졌다고 합니다. 그러나 동시에 철강을 사용하는 미국 내 산업에서는 75,000개의 일자리가 사라졌거나, 신규 채용이 이뤄지지 않았다고 합니다. 이처럼 선택은 어떻게 이루어져야 할까요? 이와 유사하게, 저는 2016년 5월 메모 「경제적 현실(Economic Reality)」에서 이렇게 쓴 적이 있습니다:
‘중국과의 무역으로 인해 일자리를 잃은 것으로 추산되는 320만 명의 미국 근로자의 이익과, 수입품 가격이 오르면 더 많은 비용을 지불하게 될 수백만 명의 국민의 이익은 어떻게 균형을 이뤄야 할까? 쉬운 문제는 아니다.’
경제 전반의 모든 분야에서, 불확실성이 커질수록 사람들은 위험 감수를 꺼리게 됩니다. 우리가 앞으로 맞이할지도 모르는 더 불확실한 세상에서는, 사람들은 결정을 내리고 계약을 체결하는 데 소극적일 것이며, 이익을 창출할 수 있는 기회에 대해서도 더 낮은 가치를 부여하려 할 것입니다.
존 메이너드 케인스는 경제 활동이 ‘동물적 정신(animal spirits)’에 의해 좌우된다고 말했습니다. 그는 이를 ‘수치화된 이익과 확률의 가중 평균이 아닌, 본능적인 행동 충동’이라 정의했습니다(위키피디아 참조). 이 충동의 주된 원천은 낙관주의이며, 소비자 신뢰도 같은 지표로 드러나기도 합니다. 그렇다면, 우리가 마주하게 될 환경 속에서 이 ‘긍정적인 동물적 정신’은 어디서 비롯될 수 있을까요?
국제적 시각
관세로 인한 변화는 국제무대에서, 단순한 경제를 넘어 훨씬 더 중요한 영향을 끼칩니다. 제2차 세계대전 이후, 세계 무역은 전 지구적인 혜택을 가져다주었습니다. 전쟁 이후 재건을 위한 지출, 기술 및 경영의 발전, 인프라 개선, 자본시장의 확대 등과 함께, 세계화는 경제라는 밀물을 일으켜 거의 모든 배를 띄우는 역할을 했습니다. 물론 어떤 나라와 개인은 다른 이들보다 더 많은 이익을 봤지만, 거의 모두가 이전보다 나아졌습니다. 이 모든 이유로, 우리는 지난 80년간 평화롭고 번영된 시대를 누릴 수 있었고, 인류 역사상 가장 좋은 시기를 살아왔습니다.
세계화의 핵심 이익은 ‘비교우위(comparative advantage)’에 있습니다. 각 국가는 자신이 더 잘하거나 저렴하게 생산할 수 있는 상품이 있고, 그렇지 않은 상품도 있습니다. 모든 국가가 자국의 비교우위 상품을 생산하고 이를 세계에 판매하며, 반대로 자국이 불리한 상품은 타국에서 수입한다면, 전체적인 효율이 향상되며 전 세계적인 복지가 극대화됩니다. 저는 금요일 블룸버그 TV에 출연해 이렇게 말했습니다. ‘이탈리아는 파스타를, 스위스는 시계를 만드는 게 우리 모두에게 더 이익이다.’ 그런데 만약 무역 장벽이 세워져 이탈리아가 스스로 시계를 만들고, 스위스가 스스로 파스타를 만들어야 한다면, 두 나라의 국민 모두는 과거보다 비싸게 상품을 구매하거나, 품질이 낮은 국내산 제품을 소비하게 될 것입니다. 혹은 두 가지 모두 겪게 되겠죠.
특히 미국 국민은, 해외 특히 개발도상국에서 상품을 더 저렴하게 생산할 수 있다는 점에서 엄청난 혜택을 입었습니다. 물론 이는 수백만 개의 미국 내 일자리를 대가로 치른 것이지만, 그 덕분에 미국 국민 대부분은 미국산만을 구입했을 경우보다 훨씬 나은 삶의 질을 누려왔습니다. 월마트에 있는 대부분의 비식품 제품이 수입품인 이유가 바로 여기에 있습니다.
세계가 더 나은 방향으로 나아가는 데 일조한 또 다른 요인을 꼽자면, 저는 미국의 ‘계몽된 자기 이익에 기반한 관대함’이라고 말하고 싶습니다. 마셜플랜을 통해 미국은 서유럽의 재건을 위해 수십억 달러를 ‘대출이 아닌 무상 지원’으로 제공했습니다. 마찬가지로, 1945년부터 1952년까지 더글러스 맥아더 장군은 일본의 재건과 경제 강화를 이끌었습니다. 이후 미국은 (a) 광범위한 해외 원조 제공, (b) 개발도상국의 보건 분야에 대한 투자, (c) 외국 유학생 프로그램 운영, (d) 세계를 향한 긍정적인 메시지 전파 등에 적극 나섰습니다. 이것은 모두 관대함의 일환이며, 미국은 매번 더 많이 베풀고, 덜 받았습니다. 냉소적으로 말하면 ‘호구 짓’처럼 보일 수도 있겠죠.
하지만 이러한 정책은 단순한 퍼주기가 아니었습니다. 미국 국립문서관의 설명처럼, 마셜플랜은 ‘미국 상품의 시장을 창출하고, 신뢰할 수 있는 무역 파트너를 만들며, 서유럽에 안정적인 민주 정부를 세우는 데 기여했습니다.’ 꽤 괜찮은 보상입니다. 타국 국민들은 많은 혜택을 받았지만, 이러한 프로그램들은 공산주의 확산을 억제하고, 국가 간 동맹을 강화하며, 결국 미국이 세계에서 가장 번영한 국가로 자리잡는 데 기여했습니다. 저는 미국이 고립주의로 회귀하는 걸 원치 않습니다.
하지만, 이 과정을 되돌릴 수도 있다는 점을 우리는 분명히 인식해야 합니다.
- 우리는 무역 파트너를 적대시하고, 오랜 동맹국들로 하여금 미국이 그들을 괴롭히고 협박하고 있다고 느끼게 만들 수 있습니다.
- 미국으로부터 자본이나 각종 지원을 받아왔던 나라들이 이제는 그 도움을 중국이나 러시아에 기대게 만들 수도 있습니다.
- 그리고 전 세계가 미국에 대한 투자, 특히 미국 국채에 대한 신뢰를 낮추게 만들 수도 있습니다.
앞의 두 가지는 우리가 소중하게 여기는 동맹을 잃게 만들고, 민주주의에 대한 전 세계적 인식을 악화시킬 수 있습니다. 제 친구 마이클 스미스는 이렇게 말했습니다. ‘사람을 적대하면서 동시에 영향을 미치기는 어렵다.’ 그리고 세 번째, 즉 미국 국채에 대한 신뢰 하락은 미국의 재정에 중대한 영향을 줄 수 있습니다.
지금까지 세계는 미국 경제, 법치주의, 재정 건전성에 대해 높은 평가를 해왔기 때문에, 미국은 이른바 ‘황금 신용카드’를 쥐고 있었습니다. 한도가 없고, 청구서도 날아오지 않는 카드 말입니다. 이는 미국이 지난 25년 동안 매년 재정 적자를 내고, 지난 45년 중 단 4년을 제외한 모든 해에 재정 적자를 기록하는 것을 가능케 했습니다. 최근 5년간은 매년 1조 달러가 넘는 적자였죠. 요컨대, 우리는 수입보다 훨씬 많이 지출하며 살아왔습니다. 이로 인해 미국의 가장 큰 문제 중 하나, 즉 36조 달러에 달하는 국가 부채와 워싱턴의 무책임한 재정 운영이 초래됐습니다.
저는 워싱턴이 갑자기 책임감 있게 예산 균형을 맞추며 행동할 거라고 기대하지 않습니다. 그래서 저는 이런 질문을 던지게 됩니다. 과연 우리가 언제까지 이 ‘황금 신용카드’를 유지할 수 있을까?
- 다른 나라들이 미국 국채 매입을 꺼리게 될 수도 있지 않을까? 우리 재정 운영이 신뢰할 수 없다고 판단할 수도 있습니다.
- 설령 미국이 여전히 세계에서 가장 신용도가 높은 국가라 하더라도, 불안감이나 정치적 이유로 국채 매입을 줄일 수도 있지 않을까?
- 만약 국채 입찰이 실패한다면 어떻게 될까? (아마 연준이 미매각 물량을 매입하겠지만, 은행 예금 계좌에 돈을 찍어 넣는 방식으로 자금을 창출한다는 점에서 저는 이 방식이 꺼림칙합니다. 결국 그 돈은 어디서 나오는 걸까요?)
- 만약 달러가 세계 기축통화로서의 수용성을 잃게 된다면, 미국의 신용도는 유지될 수 있을까?
- 그리고 국채 금리가 오르게 된다면, 그에 따라 재정 적자와 국가 부채는 얼마나 더 악화될까? 지금까지는 미국의 무역적자가 미국 국채에 대한 외국인 수요로 어느 정도 상쇄되어 왔습니다. 만약 이런 구조가 사라진다면, 미국 국채 금리는 어떻게 될까요?
제2차 세계대전 이전까지 거슬러 올라가도, 미국은 언제나 ‘패를 쥐고 있는’ 국가였습니다. 트럼프 대통령은 미국의 힘을 믿고 있으며, 그것을 활용하려 합니다. 그의 관세 정책은 바로 그런 ‘힘을 현금화하려는 시도’입니다. 즉, 더 이상 세계를 위한 잔치를 열지 않겠다는 것이죠. 더 이상 장기적인 이익을 기대한 ‘관대함’이 아닌, 미국이 실질적인 대가를 챙기는 ‘거래’ 중심의 접근입니다.
금요일 블룸버그 방송 출연 이후 많은 분들이 좋은 반응을 보내주셨는데, 그중 한 시청자의 코멘트로 이 주제를 마무리해 보겠습니다:
- 1980년대, 피터 나바로(트럼프 대통령의 무역·제조업 보좌관 같은 인물)는 일본이 자동차 산업에서 미국을 앞지르는 것이 미국의 미래를 위협한다고 생각했습니다.
- 일본은 실제로 미국을 앞질렀고, 다시는 그 자리를 내주지 않았죠.
- 하지만 그 이후 미국 경제는 일본 대비 2배 이상 성장했습니다. 인구와 통화 가치 차이를 감안하더라도 여전히 2배입니다. 자동차 산업의 주도권을 잃고도 성장을 이뤘던 걸까요? 아니면, 바로 그 덕분에 성장했던 걸까요? 소프트웨어와 항공기 엔진의 수익률이 대중 시장 자동차보다 훨씬 높은 건 분명하죠.
일본은 자국의 비교우위를 살려 자동차를 생산했고, 미국은 자신만의 비교우위를 살릴 수 있는 산업으로 옮겨갔습니다. 바로 이것이 역동적인 글로벌 경제에서 작동해야 할 모습 아닐까요?
제가 지난 9월 메모에서 물었던 것처럼, 정부가 경제를 자연스러운 흐름에 맡기는 대신, 정책적 의도를 관철시키기 위해 경제의 법칙을 거스르려는 것이 과연 바람직한 일일까요? 경제가 스스로의 자연스러운 경로를 따라가게 놔두면 될 텐데, 이를 일부러 방향을 바꾸려는 시도 말입니다. 관세는 그 자체로 ‘외부 개입(externality)’이자 ‘인위적인 조치(artificiality)’입니다. 그 목적은 (a) 원래는 발생했을 수출을 억제하고, (b) 시장의 자연스러운 조건에서는 성사되지 않았을 국내 판매를 가능하게 함으로써, 국내 기업을 돕는 데 있습니다. 그렇다면 그 대가는 무엇일까요? 그리고 그 대가는 누가 감당하게 될까요?
결론
저는 이번 관세 조치들을, 축구 용어로 말하자면 ‘자책골(own goal)’이라고 생각합니다. 즉, 실수로 자기 팀 골문에 공을 넣은 것이죠. 이 점에서 이번 조치는 브렉시트(Brexit)와 매우 유사하다고 할 수 있습니다. 그리고 우리는 브렉시트가 어떻게 끝났는지를 잘 알고 있죠. 브렉시트는 영국에 GDP 손실, 국민 사기 저하, 외교적 고립 등 막대한 대가를 안겼고, 그들의 통치 능력과 안정성에 대한 신뢰도도 크게 떨어뜨렸습니다. 이 모든 피해는 외부로부터 온 것이 아니라, 자초한 결과였습니다.
저는 제 인생 동안 벌어진 일들이 마음에 듭니다. 다행히도 제 삶은 제2차 세계대전 이후의 거의 전체 기간을 포함하고 있는데요, 물론 국내외적으로 낭비된 세금도 있었고, 미국의 국가 부채는 자랑할 일이 아니지만, 저는 평화롭고 번영하며 건강이 점점 향상된 세상에서 살아온 것에 만족합니다. 그리고 이 상황이 달라지는 걸 바라지 않습니다. 불과 몇 달 전까지만 해도, 미국 경제는 좋은 흐름을 보였고, 전망도 긍정적이었으며, 주가는 사상 최고치를 기록했고, ‘아메리칸 예외주의’에 대한 찬사도 넘쳤습니다. 하지만 이제 트럼프의 관세가 실제로 시행된다면, 미국 경제는 예상보다 빨리 침체를 겪고, 인플레이션은 높아지며, 광범위한 혼란이 뒤따를 가능성이 있습니다. 설령 관세가 완전히 철회된다 해도, 다른 나라들이 이번 일을 잊고 ‘미국과의 관계는 아무 문제 없다’고 생각할 가능성은 낮습니다.
물론, 앞서 언급한 관세의 목표들 중 일부는 달성될 수도 있습니다. 미국 제조업이 증가하고, 새로운 일자리가 생기며, 공급망이 보다 안정적으로 변화할 수 있습니다. 세계 무역에서 미국이 받는 대우도 좀 더 공정해질 수 있고, 미국 재무부 세입이 늘어날 수도 있습니다.
하지만, 기대했던 이익들 중 일부는 아예 실현 불가능할 수도 있습니다. 특히 무역적자를 줄이겠다는 목표는 현실성이 떨어집니다. 미국이 더 크고, 더 부유하고, 더 큰 구매력을 가진 나라로 존재하는 한, 다른 나라보다 더 많이 소비하는 구조는 변하지 않을 것입니다. 게다가 미국 노동자들은 임금이 높기 때문에, 대부분의 미국산 제품은 외국산보다 비쌀 수밖에 없습니다.
바라던 결과가 현실화될 수도 있고, 그에 따른 부작용이 나타날 수도 있으며, 둘 다 일어날 수도 있습니다. 그러나 꼭 기억해야 할 점이 하나 있습니다. 관세의 부정적인 여파는 대부분 즉각적으로 나타나는 반면, 긍정적인 효과는 수년에 걸쳐 조정 과정을 거쳐야만 나타날 가능성이 크다는 사실입니다.
금융 시장은 어떨까요? 지난 며칠 사이, 경제 전망은 급변했고, 주식시장은 큰 폭으로 하락했습니다. 항상 그렇듯, 중요한 질문은 이것입니다: 지금까지 시장이 보여준 반응이 적절했는가? 과했는가? 아니면 부족했는가? 이번 경우에는 그 답을 찾는 게 더욱 어렵습니다. 앞으로의 경제 환경이 지금까지와는 크게 다를 수 있으며, 오히려 악화될 가능성이 있기 때문입니다. 한편으로는, 관세가 계획대로 유지되고 보복이 이어져 전면적인 무역전쟁으로 발전한다면, 경제적 결과는 실로 심각할 수 있습니다. 그러나 반대로, 정치적 부담과 주식시장 충격으로 인해 이성적인 판단이 이루어지고, 관세가 덜 해로운 수준으로 되돌려지거나, 오히려 자유무역에 긍정적 신호가 될 가능성도 있습니다.
그렇다면 연준(Fed)은 어떻게 대응할까요? 경기 침체 우려는 금리 인하를 촉진할 수 있고, 반대로 인플레이션 우려는 금리 인하를 지연시킬 수도 있습니다. 하지만 주의할 점이 있습니다. 일반적으로 수요 증가에 따른 인플레이션은 금리 인상 등 전통적 방법으로 억제할 수 있지만, 관세로 인한 비용 증가(즉, 공급측 인플레이션)는 이러한 정책으로 효과를 보기 어렵습니다. 오늘의 메모 제목—’Nobody Knows’—는 특히 연준의 향후 행보에 딱 들어맞습니다.
오크트리가 주력하는 시장에서는, 디폴트에 대한 두려움(근거 없는 것이 아닙니다) 때문에 신용 스프레드가 크게 확대되었고, 결과적으로 신용 자산의 수익률이 의미 있게 높아졌습니다. 동시에, 스트레스를 받은 기업들의 수가 늘고, 맞춤형 자본 솔루션에 대한 수요도 증가할 것으로 예상되므로, 우리는 이번 기회를 활용해 최근 조성된 기회주의 채권 펀드를 평소보다 더 빠르게 투자하게 될 것입니다.
마크 트웨인의 말을 빌리자면, 역사 속에는 반복되는 ‘운율(rhyme)’이 존재합니다. 그런 의미에서, 저는 2008년 리먼브라더스 파산 직후 발표한 메모 제목을 다시 사용했듯, 이번에도 그 메모의 마지막 문단을 인용하며 글을 마무리하고자 합니다:
’18개월, 24개월, 36개월 전까지만 해도, 시야가 맑고 자산 가격이 하늘 높이 치솟았을 때 모두가 기꺼이 매수에 나섰습니다. 이제는 이전에는 상상도 못했던 리스크들이 눈앞에 펼쳐지고, 그 리스크들이 가격에 반영되고 있습니다. 이럴 때야말로 욕조물과 함께 내던져진 ‘아기’를 찾아 나설 적기입니다. 저희는 이미 움직이고 있습니다.’
개인적인 이야기 하나로 마무리하겠습니다. 저는 관세 발표 당일 몬트리올에서 투자자들을 만나고, 그 다음 날에는 토론토에서 미팅을 가졌습니다. 정말 놀라운 시기에 캐나다를 찾았죠. 저는 모든 미팅을 이렇게 시작했습니다. ‘저는 수억 명의 미국인들 중 한 명으로서, 캐나다를 진심으로 존중하고, 친구이자 동맹이라 생각합니다.’ 그 반응은 정말 감동적이었습니다. 지금은 전 세계의 친구들과 더 많이 연결되어야 할 때입니다.
2025년 4월 9일
하워드 막스
출처 : https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/nobody-knows-yet-again
