본 문서에는 2025년 3월 6일에 발행된 하워드 막스 메모 ‘Gimme Credit’의 AI 번역본과 AI 요약본이 정리되어 있다.
AI 요약본
크레딧 시장 배경
- 2022년 금리가 바닥에서 올라오며 크레딧 투자 관심이 커졌고, 이번 메모는 하이일드 채권을 중심으로 크레딧 시장을 다룬다.
- 2009년-2021년 초저금리 시기, 채권 수익률은 4%대, 발행은 2-3%대까지 떨어졌고, 많은 기관은 채권 투자를 기피했다.
- 프라이빗 크레딧(사모신용공여)은 6% 수익률에 레버리지를 통해 9% 대까지 상승하며 관심을 받았다.
- 2022년 금리 인상 우려로 하이일드 채권 스프레드는 4% 이상으로 확대되어, 총 수익률 9.5% 수준까지 상승했다.
- 금리 인하 기대와 경기 우려 완화로 매수세가 커지며, 최근 2년간 하이일드 채권 수익률은 연 10.8%로 강세를 보였다.
스프레드란 무엇인가?
- 스프레드 = 위험 자산과 무위험 자산 간의 수익률 차이
- 위험이 큰 대출자는 더 높은 금리를 지급해야 하고, 이는 투자자의 위험 보상이다.
- 스프레드는 시장의 공포 심리를 반영하는 지표로, 미래 부도율을 예측하기보다는 투자자 심리를 보여준다.
현재 스프레드는 충분한가?
- 현재 하이일드 스프레드는 약 290bp(2.9%), 역사적으로 매우 좁은 수준.
- 역사적 평균 기본 부도율 3.5%, 평균 손실률 2/3 감안 시 연간 신용 손실 약 230bp 발생.
- 과거 데이터로 보면 지금 스프레드도 신용 손실을 커버할 수 있는 수준.
- 다만, 최근 하이일드 채권의 신용등급이 개선(BB 비중 증가) 되어 위험 대비 보상은 과거보다 나쁘지 않다.
프라이빗 크레딧(Private Credit)에 대한 의견
장점:
- 유동성 부족을 보상하는 더 높은 수익률
- 레버리지 활용 가능
단점:
- 시장 가격이 없어 유동성 부족
- 마크 투 마켓(mark-to-market) 부재 → 변동성 왜곡
- 관리 수수료 및 인센티브 비용 부담
- 특히, 시장 충격 시 프라이빗 크레딧의 문제점이 드러날 수 있다는 우려 존재.
- 시스템 리스크는 낮지만, 일부 운용사들이 무리한 투자로 부실화 가능성은 남아있음.
크레딧 vs 주식
- S&P 500의 향후 10년 예상 수익률은 연 -2%-2% 수준으로 매우 낮다.
- 반면, 크레딧(채권) 투자 수익률이 더 높고 안정적이다.
- 특히 하이일드 채권은 장기적으로 주식보다 우위일 수 있으며, 이는 주식의 밸류에이션 부담 때문.
결론
- 지금 크레딧은 “싸게 파는 시장”은 아니지만, 여전히 매력적인 투자처다.
- 스프레드가 좁다고 투자하지 않을 이유는 없다.
- 특히 하이일드 채권, 선순위 대출, 메자닌, ABS, CLO, 프라이빗 대출 전반적으로 긍정적으로 평가.
- 앞으로 스프레드가 더 벌어지면 기회가 될 수 있지만, 지금도 비중 확대를 고려해볼 시점이라고 강조.
Gimme Credit
오크트리 클라이언트 여러분께 (작성자: 하워드 막스)
지난 10년간 클라이언트들이 가장 많이 했던 질문은 시기별로 조금씩 달랐습니다. 금리 인상 또는 인하 시점이 언제일지, 경기 침체의 어느 단계에 있는지, 최근 1-2년 동안은 ‘프라이빗 크레딧’에 대한 질문이 많았습니다. 그리고 최근 들어서는 ‘스프레드는 어떤가?’라는 질문이 가장 많아졌습니다.
2022년 금리가 바닥에서 벗어나면서 크레딧 시장에 대한 관심이 커졌고, 이번 메모에서는 이에 대해 다뤄보고자 합니다. 다소 ‘내 책 이야기’로 느껴질 수도 있지만, 충분히 가치 있는 주제라 생각합니다. 특히 하이일드 채권을 중심으로 설명하겠지만, 크레딧 전반에 적용할 수 있는 이야기입니다.
프라이빗 크레딧에 대한 질문을 받을 때마다 저는 이렇게 답합니다. “그냥 크레딧 이야기부터 합시다.” 공개시장에서 매력적인 기회를 두고 굳이 프라이빗 크레딧으로 직행할 필요는 없기 때문입니다.
지난해 하이일드 채권 시장은 매우 좋았습니다. ICE BofA 미국 하이일드 채권 지수 수익률이 8.2%를 기록했고, 그 전 해인 2023년에는 13.5%로 더 좋았습니다. 왜 이런 결과가 나왔고, 크레딧 시장은 지금 어디에 서 있는지 살펴보겠습니다.
배경
2009년부터 2021년까지 이어진 저금리 시대에 크레딧 투자 수익률은 매우 낮았습니다. 2022년 초만 해도 하이일드 채권 수익률은 4%대였고, 심지어 2%대로 발행된 채권도 있었습니다. 당시 오크트리는 “저수익 시대의 투자”라는 도전에 직면했죠. 기관투자자들은 채권 투자를 멀리했고, 프라이빗 크레딧이 6%대 수익률에 레버리지를 더해 9%를 넘기며 주목받았습니다.
2022년 연준의 금리 인상과 경기침체 우려로 하이일드 스프레드는 4%를 넘었고, 전체 수익률은 9.5% 수준까지 올랐습니다. 저는 당시 (a) 절대적으로 높고, (b) 계약상 안정성이 있으며, (c) 기관들이 목표로 하는 수익을 초과한다고 강조하며 크레딧 비중 확대를 권했습니다.
이후 금리 인하 기대와 경기 우려 완화로 투자자들이 채권 매수에 나서며 가격 상승과 스프레드 축소가 나타났고, 이로 인해 채권 수익률이 약속된 것보다 더 높아졌습니다. 2023-2024년 두 해 동안 하이일드 채권은 연평균 10.8%의 수익률을 기록했습니다.
하지만 가격이 오르면 향후 기대수익률은 떨어집니다. 현재 하이일드 채권의 만기 수익률은 7% 초반으로, 과거 9.5%에서 내려왔습니다. 시장이 낙관적일수록 스프레드는 줄고 기대수익률도 떨어지는 구조입니다.
스프레드란 무엇인가?
왜 투자자는 위험한 대출을 할까요? 바로 더 높은 금리를 받을 수 있기 때문입니다. 이 추가 수익이 ‘스프레드’ 혹은 ‘신용 프리미엄’입니다. 스프레드는 시장의 심리, 즉 공포 지수를 보여주는 좋은 지표입니다. 단, 스프레드는 미래 부도율을 예측하는 것이 아니라, 투자자들이 생각하는 부도율 기대치를 보여줄 뿐입니다.
현재 스프레드는 충분한가?
예를 들어 하이일드 채권이 8%, 국채가 5%라면 스프레드는 3%(300bp)입니다. 만약 매년 4% 확률로 부도 나고 손실률이 75%라면, 예상 신용 손실은 3%가 됩니다. 이 경우, 두 자산은 투자 매력에서 비슷하다고 볼 수 있죠.
제가 운용하던 시절, 하이일드 스프레드 정상 구간은 350-550bp였고, 최근엔 400-600bp로 보는 시각도 있습니다. 하지만 지금 스프레드는 약 290bp로 역사적으로 가장 좁은 수준 중 하나입니다.
그렇다고 매수하지 말라는 뜻일까요? 아닙니다. 1986-2024년 하이일드 채권의 연평균 수익률은 7.83%, 10년 만기 국채는 5.14%로, 하이일드가 연 269bp 초과 수익을 냈습니다. 과거 스프레드는 신용 손실을 충분히 보상했고, 지금 스프레드도 괜찮을 수 있습니다.
또한, 최근 하이일드 채권의 신용등급이 좋아졌습니다. BB 비중이 1999년 32.7%에서 2024년 52.6%로 증가했고, 이는 같은 스프레드라도 위험 조정 수익이 좋아졌음을 의미합니다.
액티브 운용을 통해 부도율을 낮추고 손실을 줄인다면 지금 스프레드도 충분할 수 있습니다. 그리고 스프레드 확대는 일시적 현상으로, 시간이 지나면 가격은 회복하고, 이자 수익은 계속 발생합니다.
프라이빗 크레딧은 어떤가?
프라이빗 크레딧의 장점은 유동성 부족을 보상하는 높은 수익률과 레버리지 활용입니다. 하지만 시장 가격이 없어 유동성이 떨어지고, 관리 수수료와 인센티브 비용이 더 큽니다.
무엇보다 2011년 이후 저금리, 경기호황 속에서 급성장해 위기 상황을 겪어본 적이 없습니다. 일부 운용사들이 무리하게 투자했을 가능성도 있죠. 위기 때 얼마나 잘 대응할지는 아무도 모릅니다.
다만 시스템 리스크로 발전할 가능성은 낮습니다. 은행처럼 레버리지가 높지 않고, 상호 연관성도 적기 때문입니다. 결론적으로 프라이빗 크레딧이 주는 추가 수익은 어느 정도 타당하지만, 유동성 리스크는 분명 존재합니다.
크레딧 vs 주식
현재 S&P500의 향후 10년 기대수익률은 연 -2%-2% 수준입니다. 일부 투자은행도 비슷하게 전망하고 있죠. 반면, 현재 크레딧 수익률은 훨씬 높고, 변동성도 낮습니다.
최근 월스트리트저널도 “주식이 이렇게 매력 없어 보인 적은 닷컴 버블 이후 처음”이라며, 10년 만기 국채 수익률이 S&P500의 이익 수익률을 넘어섰다고 지적했습니다. 하이일드 채권이라면 이 차이는 더 커지겠죠.
결론
현재 크레딧 시장은 ‘공짜’는 아니지만, 여전히 매력적입니다. 스프레드가 좁다고 비중 확대를 망설일 필요는 없습니다. 하이일드뿐 아니라, 선순위 대출, 메자닌, ABS, CLO, 프라이빗 대출 등 전반적으로 기회가 있습니다.
더 좋은 가격이 오면 좋겠지만, 그 기대만으로 지금 투자를 미루는 건 옳지 않습니다.
2025년 3월 6일
하워드 막스
출처 : https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/gimme-credit
